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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/吴梦茹
2025 年公司实现营收973.1 亿元，同比下滑23.7%，主因开发业务收入同比下滑30.0%。归母净利润为10.2 亿元，同比下滑90 .2 %，主因综合毛利率较2024 年下降6.3 个百分点至9.7%，这主要由于开发业务出现亏损。运营及服务业务经营稳健，其中运营业务实现营收141.9 亿元，同比微增1.6%，毛利率为75.6%， 较上年增长1.4 个百分点，保持良好发展势头，2025 年新增运营1 3 座商场，全年租金收入112.1 亿元，同比增长4.0%，整体出租率保持97%的高位水平。截至2025 年末有息负债余额为152 8 亿元，较去年年末下降235 亿元，剔除预售监管资金和受限资金后，现金短债倍数为1.14 倍。平均融资成本为3.51%，较去年年底下降0.49 个百分点，财务安全性进一步提升。
事件
公司发布2025 年全年业绩公告，2025 年公司实现营收97 3 .1 亿元，同比下滑23.7%；实现归母净利润10.2 亿元，同比下滑90 .2 %。
简评
开发业务深度调整拖累业绩。2025 年公司实现营收973.1 亿元，同比下滑23.7%，主因开发业务收入大幅下滑，2025 年开发业务营收705.4 亿元，同比下滑30.0%。2025 年归母净利润为1 0 .2 亿元，同比下滑90.2%，主因综合毛利率较2024 年下降6.3 个百分点至9.7%，这主要由于开发业务出现亏损，全年开发业务毛利润为-48.5 亿元。
运营及服务业务经营稳健，持续贡献稳定盈利。2025 年公司运营业务实现营收141.9 亿元，同比微增1.6%，毛利率为75.6 %，较上年增长1.4 个百分点；服务业务实现营收125.8 亿元，同比略降1.3%，毛利率为28.3%，同比下降2.6pct。2025 年公司新增运营13 座商场，其中5 座为轻资产，截至2025 年末已运营商场达99 座，全年租金收入112.1 亿元，同比增长4.0%，整体出租率保持97%的高位水平，与去年持平；2026 年计划新开约9 座商场，分布在杭州、成都、长沙等核心城市。
有序降债，财务安全性进一步提升。截至2025 年末，公司有息负债余额为1528 亿元，较去年年末下降235 亿元，其中一年内到期的短债占比为10.3%，较去年年底下降6.9 个百分点。剔除预售监管资金和受限资金后，现金短债倍数为1.14 倍。20 2 5 年公司平均融资成本为3.51%，较去年年底下降0.49 个百分点。
下调盈利预测，维持买入评级。由于开发业务结算利润率承压，我们下调对公司2026-2028 年EPS 的预测至0.14/0.15/0.1 6 元（原预测2026-2027 年EPS 为0.60/0.62 元）。公司财务安全稳固，我们看好运营及服务业务未来的增长空间和对公司估值的支撑作用，维持买入评级和14.15 港元的目标价不变。
风险提示：
1）业绩方面，房地产市场目前仍处于底部区间，公司开发物业的存货存在一定的减值压力，可能对未来的业绩产生一定影响；2）经营方面，当前购房者预期未得到根本性改善，未来房价上涨空间可能有限，公司在前期以较高的价格获取的地块，后续销售价格可能有不及预期的概率，继而对公司未来的结算及业绩转化形成一定压力；3）经营服务业务对公司愈显重要，其增长来自于消费的复苏，若消费复苏不及预期，则对公司业绩增长将产生一定影响。