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机构：中金公司
研究员：张宇/李昊/孙元祺
龙湖集团2025 年业绩低于市场预期
公司公布2025 年度业绩：收入同比下降24%至973 亿元，毛利率同比下降6.3ppt 至9.7%，归母核心净利润转亏17 亿元，低于市场预期，主要因亏损开发项目集中结转。公司此前在中期已宣派股利0.07 元/股，年末不再派息，隐含当前股息收益率为1%。
2025 年公司持续降负债、调结构。2025 年年末公司有息负债余额同比压降235 亿元至1528 亿元；其中公司年内共偿付境内公开债和海外银团约220 亿元，新增经营性物业贷及长租贷180 亿元至1009 亿元、占比达66%。受益于融资结构优化，公司平均融资成本同比下降49bps 至3.51%，平均借贷年期提升至12.12年。未来3 年每年到期的境内公开债和境外负债仅60-70 亿元。
非房业务稳定贡献利润，房开业务结算利润率转负。公司2025年新开业购物中心13 座，运营购物中心数量达99 座，对应营业额同比增长15%（同店同比+3%）至824 亿元，但由于商场调改，整体运营业务收入同比仅增1.6%至142 亿元；服务业务同比微跌1.3%至127 亿元，主要是淘汰部分低效标的，同时增加运营投入。公司估计运营、服务业务全年累计贡献核心净利润约79.2 亿元。房开业务方面，2025 年结算收入同比下降30%至705 亿元，同时结算毛利率同比转降至-6.9%；前端全口径销售金额同比下降38%至632 亿元，拿地强度收缩至6%。
发展趋势
持续推进降负债和非开业务发展，开发结算拖累预计2027 年有所改善。在财务安全方面，公司预计到2028 年底有息负债规模降至1200 亿元，同时每年产生50 亿元以上正向经营性现金流。
非开业务方面，公司2026 年计划新开业9 座购物中心，预计整体租金收入同比在10%以上（同店达5%以上），到2027-2028年运营及服务业务贡献核心净利润达到100 亿元。开发业务方面，公司预计结算利润情况或于2027 年逐步有所改善，2026 年预计供货1000 亿元，会在保障财务安全的前提下择机增储。
盈利预测与估值
考虑开发结算压力释放，我们下调2026/2027 年盈利预测至-20/1亿元(前值4/11 亿元)，维持跑赢行业评级和目标价11.5 港元，对应0.4 倍2026 年P/B（当前交易于0.3 倍）和48%上行空间。
风险
消费环境及楼市温度超预期走弱；公司融资情况不及预期。