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机构：光大证券
研究员：孙伟风/吴钰洁
点评：
实业业务量利齐增，海外拓展有效托底。25 年公司工程/实业及新材料/现代服务业实现营收1781/98/22 亿元， 同比+1.6%/+11.5%/-11.0%， 毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，同比+0.06/+0.10/+2.15pcts。公司工程业务基本盘稳定；天辰公司年产20 万吨的己二腈项目在25 年全面达产，处于较高负荷，华陆公司气凝胶项目满负荷生产，实业项目量利齐增拉动公司业绩增长，而在业务调整下现代服务业持续收缩。25 年公司境内/境外收入为1351.2/550.0 亿元，同比-2.9%/+19.0%,境内业务略有承压，海外高增托底，25 年公司深入实施“一体两翼”战略，持续巩固东南亚、中亚、非洲、南美等传统市场，成功突破肯尼亚、西班牙等新国别，进入光伏、储能、矿产冶炼等新赛道。
盈利能力提升，费用率管控良好。25 年公司毛利率/净利率为10.7%/3.7%,同比+0.60/+0.38pcts。25年公司销售/管理/财务/研发费用率为0.3%/1.9%/0.1%/3.5%,同比+0.02/+0.03/持平/-0.01pcts。25Q4 年公司毛利率/净利率为14.0%/4.6%,同比+1.17/+0.62pcts。25 年公司费用率整体管控良好，大力开拓市场及规模增长下，销售费用率及管理费用率略有上行。25Q4 公司销售/管理/财务/研发费用率为0.4%/1.9%/0.1%/3.9%,同比+0.05/-0.07/+0.30/-0.80pcts。25 年公司经营性现金流较上年同期多流出72.8 亿元，25Q4 经营性现金流较上年同期多流出73.4 亿元，主要受公司所属财务公司资金拆借业务等净现金流入同比减少影响，25 年公司客户贷款及贷款净增加额为22.7 亿元，较上年同期增加38.5 亿元。
新签稳健增长，实业订单持续高增。25 年公司新签合同额4036.6 亿元，同比增长10.0%，其中实业新材料及化学工程订单增长较快，25 年合同金额为105.78 亿元及3290.7 亿元，同比增长27.0%及19.1%；基建和环境治理工程承压的背景下，化学工程订单高增拉动建筑工程承包板块新签合同增长11%。25 年公司境外/境内新签合同为2791.5/1245.2 亿元，同比增长10.1%/9.9%。26 年1-2 月公司新签合同延续高增长态势，1 月新签合同369.3 亿元，同比增长19.3%，其中实业新签订单8.47 亿元，同比增长51.3%，化学工程新签订单298.7 亿元，同比增长36.4%。
盈利预测、估值与评级：公司盈利能力持续提升，能源安全可控及化工产品涨价下，化学工程及实业业务增长可期，我们调整公司26-27 年归母净利润预测为69.3/73.5亿元（26 年上调0.6%，27 年基本持平），新增28 年归母净利润预测为77.0 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。