中国太保(601601)：银保成新单主力 4季度净利增长稳健-格隆汇

机构：开源证券
研究员：高超

　　银保成新单主力，4 季度净利增长稳健
　　2025 年集团归母净利润535 亿，同比+19%， 4 季度单季归母净利润78 亿元，同比+17%。集团归母营运利润为365 亿，同比+6.1%。寿险营运利润289.2 亿，同比+4.8%。太保产险财实现承保利润 48 亿，同比+81%，产险业务承保综合成本率为97.6%，同比-1.0pct。拆分利源：全年保险服务业绩357 亿，同比+2.7%；全年投资服务业绩405 亿，同比+34%，受益于股市上涨。4 季度单季投资服务业绩4.5 亿，环比-198.1%，主要受公允价值变动环比转亏至-120 亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末集团EV 为6134 亿，较上年末+9%，寿险EV 为4655 亿，同比+10%。年末公司加回分红后归母净资产较年初+7.5%，较3 季度末环比+6.1%。我们预测2026-2028 年NBV 分别同比+18.0%/+13.9%/+14.1%，EV 同比分别为+10.5%/+10.9%/+11.0%。考虑股市波动影响，我们下调2026、2027年归母净利润预测至591/647 亿（前值为604/683 亿），新增2028 年预测为709亿，分别同比+10.4%/+9.6%/+9.5%，当前股价对应PEV 分别为0.53/0.48/0.43 倍。
　　年报披露公司拟每股现金分红1.15 元，同比+6.5%，当前股价对应2025 年分红的股息率为3.1%。公司估值低于同业，2026 年公司负债端有望延续高质量增长，投资端稳健带来业绩增速稳定性强，维持“买入”评级。
　　银保驱动新单高增，价值率同比提升
　　（1）2025 年实现规模保费2959 亿，同比+13%，寿险新单保费913 亿，同比+14%，NBV 达成186 亿，同比+40%，新业务价值率19.8%，预定利率调降、结构优化带动价值率同比提升。新单、价值率同步增长促进NBV 提升。期末CSM 余额3530 亿，较年初+3.2%，新业务CSM 199 亿，同比+7.7%。（2）个险渠道：新单369 亿，同比+0.04%，扭转3 季度（-1.9%）负增长趋势，期末保险营销员 18.5 万人，核心人力月人均首年规模保费 63605 元，同比+17%。（3）银保新单394 亿，超过个险渠道，同比+35%，较3 季度有所回落，但仍是总新单增长的主要驱动因素，新单中期缴170 亿，同比+43%，业务结构持续改善。
　　COR 持续改善，投资收益率同比提升
　　（1）2025 年太保产险实现原保险保费收入2015 亿，同比+0.1%，其中车险原保险保费收入1105 亿，同比+3%。全年承保利润 48 亿，同比+81 %，承保综合成本率97.5%，同比-1.1pct，其中，承保综合赔付率70.4%，同比-0.4pct，承保综合费用率27.1%，同比-0.7pct。其中，车险承保综合成本率 95.6%，同比-2.6pct，承保利润水平实现近年最优。（2）期末集团投资资产规模3.04 万亿，较年初+11.2%，结构上看，股权类金融资产占比 16.7%，较上年末+2.2 pct，其中OCI和TPL 股票资产分别为1248 亿/2128 亿，较期初分别+64%/+19%。综合投资收益率 6.1%，同比+ 0.1pct；总投资收益率 5.7%，同比上升 0.1 pct；净投资收益率 3.4%，同比下降 0.4 pct。全年太保寿险投资业绩为209 亿元，同比+47%，受投资资产规模上升、资本市场波动和权益投资策略优化影响。
　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。