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机构：国投证券
研究员：冯俊曦/胡雨晴
2025 年，公司实现营业收入316.03 亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21 亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34 亿元，同比增长0.52%。Q4 单季度，公司实现营业收入96.16 亿元，同比增长22.09%；归母净利润10.68 亿元，同比增长161.77%；扣非归母净利润9.48 亿元，同比增长159.29%，Q4 单季度业绩恢复强劲。
2025 年公司毛利率提升，整体费用率控制相对较好。
2025 年，公司毛利率为54.03%，同比增长2.17pct，其中自我诊疗（CHC）业务毛利率为61.67%/-0.11pct，处方药业务毛利率为58.81%/+11.30%，处方药业务毛利率大幅提升主要系天士力并表所致。2025 年，公司期间费用率为38.89%，同比增长3.93pct，其中销售费用率为28.76%，同比增长2.61pct；管理费用率为6.01%，同比基本持平；研发费用率为4.01%，同比增长1.11%；财务费用率为0.11%，同比增长0.20%，公司整体费用率控制相对较好，销售费用率同比增幅较大主要系天士力并表所致。
CHC 业务行业地位稳固，处方药业务并表天士力实现快速增长。
2025 年，随着天士力的加入，华润三九形成了“一体两翼”的业务布局，华润三九、天士力、昆药集团分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务协同发展。按调整后分业务统计口径，2025 年，公司CHC 业务实现营业收入151.11 亿元，同比下降14.67%，在零售端承压的背景下，公司多措并举保障了核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固，在三七品类与精品国药领域深化“三七就是777”的品牌认知，以“昆中药 1381”品牌强化“精品国药”定位，品牌打造和渠道变革仍需要时间进行建设与优化；处方药业务实现营业收入120.94 亿元，同比增长101.38%，天士力加入后，公司处方药业务规模扩大，创新研发能力大幅提升，同时公司国药业务精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控，实现了规模与效益的同步提升。
“十四五”圆满收官，“十五五”高质量发展可期。
“十四五”期间，华润三九在持续深耕主业的同时，成功完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，顺利完成“营业收入翻番”的“十四五”战略目标，在多个领域取得丰硕成果：公司过亿品种从21 个增加到45 个、华润三九 蝉联“中国非处方药生产企业排行榜”第一名、公司研发投入从2020年的5.81 亿元提升到2025 年的17.34 亿元（累计获批产品达38项）、MSCI ESG 评级提升至A 级、上市后累计实施分红已超100 亿元（“十四五”期间已实施分红达57 亿元）。根据公司投资者关系记录，“十五五”期间公司将对标世界一流企业，在产品卓越方面已规划过亿品种和头部品种的数量；在品牌卓著方面，保持CHC 第一地位，天士力力争跻身医疗健康第一梯队，昆药力争打造银发健康第一品牌；在创新领先方面，确保中药创新领先地位，深度融入医药创新生态圈；在治理现代方面，制定可持续发展及全面智数化目标。展望“十五五”，公司有望开启高质量发展新篇章。
投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为8.4%、7.6%、7.4%，净利润的增速分别为9.1%、8.8%、8.7%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为33.64 元，相当于2026 年15 倍的动态市盈率。
风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、并购整合不及预期风险、呼吸道传染病的不确定性。