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机构：中金公司
研究员：朱言音/杨一正/夏璐
2025 年归母净利润超我们预期
公司公布2025 年业绩：收入316.03 亿元，同比+14.4%；归母净利润34.21 亿元，同比+1.6%，净利润超预期，主要由于公司毛利率提升，扣非净利润31.34 亿元，同比+0.5%；经营性现金流55.13 亿元，同比+25.2%。
发展趋势
稳步推进并购融合，逐步释放“一体两翼”协同效能。公司2025年毛利率54.0%，同比+2.2 个百分点，其中CHC 业务毛利率基本持平，处方药业务毛利率由于天士力并表，同比+11.3 个百分点。
“十五五”期间，我们预计公司将依托“一体两翼”业务布局，进一步聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务领域。
CHC 产品不断丰富，积极布局处方药业务。2025 年CHC 业务营收151.1 亿元。根据公司公告，999 感冒灵持续巩固其在中成药感冒咳嗽类中的领先地位，999 益气清肺颗粒、999 冰莲清咽喷雾剂等新品陆续上市丰富呼吸品类布局。处方药业务营收120.9 亿元，同比+101.4%，主要由于并表天士力。我们认为公司已较好地消化集采影响，整体规模与体系建设已具备较强的风险消化能力。随着天士力的加入，我们预计公司处方药业务规模有望进一步扩大。
纵深布局创新管线，新品研发取得积极进展。公司持续推进创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。根据公司公告，2025 年公司研发投入17.3 亿元，在研项目共计203 项，达成了艾尔普HiCM-188 项目、博瑞医药BGM0504 注射液项目、替洛利生片等多个项目合作。并获得二硫化硒洗剂、米诺地尔搽剂等多个药品注册证。昆药集团碳酸司维拉姆干混悬剂获得药品注册证，进一步丰富了慢病领域产品管线。
盈利预测与估值
考虑处方药业务良好布局，我们上调2026 年和2027 年净利润12%和8%至37.5 亿/41.5 亿元，当前股价对应2026 年/2027 年12.4 倍/11.2 倍P/E。考虑到近期医药板块估值中枢下移，我们维持跑赢行业评级及目标价37.50 元不变，对应2026/2027 年16.6倍/15.0 倍P/E，较当前股价33.98%上行空间。
风险
新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，新药研发风险。