小菜园(0999.HK)2025年年报点评：以价换量促增长 26年冲刺千店-格隆汇

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：小菜园25 年实现营业收入53.5 亿元，同比+2.6%；归母净利润7.2 亿元，同比+23.2%。其中，25H2 实现营业收入26.3 亿元，同比-1.2%；归母净利润3.3亿元，同比+11.4%。
　　门店网络稳步扩张，客单价主动调整。分业务结构看，25 年公司堂食业务/外卖业务分别实现收入32.61 亿元/20.65 亿元，yoy+2.2%/+3.0%。堂食业务增长主要由于营运门店数量增加；外卖业务增长主要由于提供外卖服务的门店数目随门店网络扩张而增加，及在线外卖平台的吸引力增强。截至25 年底，小菜园在营门店807家（同比+140 家）。按城市线级划分：一线城市137 家（同比+31 家）、新一线城市229 家（同比+40 家）、二线城市98 家（同比+17 家）、三线及以下城市343家（同比+52 家）。
　　从“小菜园”品牌门店运营指标看，25 年整体翻台率为3.0 次/天，同比持平。25年同店销售额同比下降9.4%，25 年整体堂食顾客人均消费额为56.1 元，较2024年的59.2 元下降3.1 元。此举为公司主动“以价换量”，臭鳜鱼、红烧肉等核心大单品下调售价。
　　成本结构优化，盈利能力逆势提升。25 年公司原材料及消耗品成本占收入比重为29.6%，yoy-2.3pct，主要得益于集中采购带来的规模效应及有效的成本优化。25年员工成本占收入比重为25.7%，yoy-1.6pct，主要由于门店管理效率和人效的提升。25 年租金成本（含使用权资产折旧）占收入比重为6.8%，同比+0.1pcts。综合来看，25 年公司归母净利率为13.4%，同比+2.2pcts。公司维持高比例派息，董事会建议派发25 年末期股息每股人民币0.2125 元，全年合计派息率达69.8%。2026年承诺实施两次分红，分红比例不低于50%。
　　主品牌稳健扩张，供应链和运营效率持续提升。公司坚持“老百姓家庭厨房”的定位，稳步推进全国布局。公司计划到2026 年底“小菜园”门店达到约1000 家，优势地区深化下沉至县城，重点深耕山东、河南、江西等表现优异的新市场，同步开拓山西空白市场，以中国香港作为出海首站。为支撑门店网络扩张，公司持续增强供应链能力，位于安徽的马鞍山中央工厂项目建设如期进行，预计于2026 年上半年投产使用。该工厂将覆盖采购、生产、仓储、物流、品控各环节，有望进一步强化公司的成本与规模优势。目前公司已布局16 家前置仓，单仓负责50-60 家门店，未来规划全国布局50-60 家前置仓，保障配送效率。
　　公司同步推进外卖、会员与智能化升级，经营效率持续提升。2025 年下半年实施品质外卖战略，确保高峰期外卖占比控制在30%以内，依托数字化冷链、KDS 系统与AI 数据分析优化出餐效率，坚持品质优先、不参与低价竞争。2025 年末推出88 会员体系，截至2026 年3 月15 日会员数突破41 万，复购率超40%。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司主动降价让利幅度较大，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别至6.22/7.31 亿元（前次预测分别为9.22/11.32亿元），引入2028 年归母净利润预测为8.25 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为0.53/0.62/0.70 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为12x/10x/9x，公司为大众便民中餐赛道的连锁头部品牌，公司定位符合当前追求质价比的消费趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险。