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机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨
展望26 年，我们看好公司标内收入稳定增长，海外市场+数字骨科成为增长新引擎，叠加公司智能工厂投产后驱动降本增效，我们预计公司净利润同比增长20%+，维持“买入”。
国内院内：关节深化进口替代，脊柱/创伤看好企稳公司25 年髋关节/膝关节板块分别实现收入8.45/4.36 亿元（+16/+8% yoy），主因标内市场持续放量+进入高层级医院深化进口替代。展望26 年，我们看好公司关节板块实现稳定收入增长，考虑：1）价：标内产品仍处于续采执行期内，看好ASP 维持稳健；2）量：标内产品持续推进全层级医院覆盖，叠加标外翻修手术量或修复。公司2025 年脊柱&创伤板块实现收入1.01 亿元（-20%yoy），主因政策影响导致3D 打印脊柱产品仍处调整期+市场竞争激烈。我们预计26 年脊柱与创伤板块收入体量企稳，考虑创伤/脊柱产品市场占率持续提升。
出海：双品牌策略成果显现，26 年有望持续发力公司2025 年实现海外收入3.3 亿元（+20%yoy；2H25 海外收入占比27%，对比1H25 占比21%），主因公司“爱康+JRI”双品牌策略+经销商拓展优势。展望26 年，我们看好公司海外收入增长持续发力，考虑：1）海外新增注册国家增加（25 年新增8 个注册国家），及出口团队人数增加（25 年约10 人团队）；2）机器人设备有望成为海外渠道拓展核心引擎（25 年内公司在巴基斯坦实现首台骨科机器人销售）；3）原有经销商涉及产品线进一步扩展（如新增翻修、单髁等产品）。
数字骨科：手术机器人迈入商业转化期，定制化平台手术量或修复公司2025 年数字骨科定制化产品和服务及手术机器人板块实现收入6304万元（+22.8%yoy）。展望26 年，我们看好该板块维持高速增长，考虑：1）手术机器人方面，我们预计“壹点灵动”贡献约4000 万元收入，考虑K3及K3+手术机器人已获批上市（其中，K3+为国内首个可以进行翻修手术的全关节手术机器人），后续国内逐步入院+拓展海外市场（截至26 年1 月，国内已中标6 台，海外签约3 台）；2）定制化平台产品手术量或修复。
盈利预测与估值
考虑公司高毛利数字骨科及海外业务积极拓展，我们预计公司26/27/28 年归母净利润为4.11/4.79/5.53 亿元（26/27 年前值：3.86/4.51 亿元，上调6.65/6.23%），对应EPS 为0.37/0.43/0.49 元（26/27 年前值0.34/0.40 元）。
我们给予公司26 年20 倍PE（可比公司Wind 一致预测26 年33x PE，考虑A/H 流动性差异，较可比公司均值给予折价），目标价为8.41 港币（前值：8.29 港币，基于25 年26x PE），维持“买入”。
风险提示：市场竞争加剧,新品上市/推广相关风险,手术量修复不及预期风险。