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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
精华油表现亮眼，多品类产品布局已见成效。2025 年公司精华油业务收入10.24亿元，同比+128.7%，截至2025 年末公司旗下的山茶花抗皱修护精华油自推出以来累计销售超过5500 万瓶，按照所有销售渠道总零售额计算，自2014 年以来连续12 年于所有面部精华油产品中稳居全国榜首。2025 年面霜/乳液及爽肤水/精华液/ 面膜/ 防晒霜收入分别为3.60/3.95/2.26/1.97/0.54 亿元， 分别同比+89.1%/+206.8%/+86.2%/+33.6%/+47.2%。公司多业务实现快速增长，得益于公司持续升级及推新。2025 年7 月公司推出林清轩山茶花抗皱肽微珠精华水，主打精华型爽肤水定位，开创山茶花油凝珠，每瓶蕴含约4300 颗山茶花油凝珠，运用专利微流控悬油锁鲜技术，实现水油养分同步补给；2025 年1 月发布林清轩黑金霜2.0，升级后的山茶花黑金时光肽抗皱焕亮精华霜专注于细胞级皱纹修护，主要用于改善胶原蛋白流失、暗沉和松弛等皮肤问题；2025 年2 月推出新一代精华级防晒400 小金伞2.0 版本，将高倍防晒与抗皱修护深度融合，以解决光损伤导致的肌肤衰老问题。后续来看，公司有望围绕细分人群、细分场景，拓展N 个补充产品，丰富消费场景、填补市场空白，增强品牌抗风险能力与增长弹性。
线上渠道收入高增，线下渠道进一步夯实根基。2025 年公司线上直销/向线上零售商销售收入分别为15.70/1.54 亿元，分别同比+147.3%/+93.9%，得益于公司“做大线上”战略，构建全域增长引擎，实现规模化与品牌化协同。线下方面，公司执行“做强线下”战略，夯实渠道根基，提升单店品质与用户体验，2025 年线下门店/向线下零售商及企业客户销售/经销商业务收入分别为5.76/0.20/1.28 亿元，分别同比+29.8%/+19.3%/+285.1%，具体来看，主要得益于公司通过设立新直营店及与新开门店合作伙伴合作扩大线下门店网络，每个门店的销售额增加，使得来自于线下门店的收入持续增长，同时与经销商展开并扩大合作，来自于经销商的收入持续增加。
公司盈利水平相对稳定。2025 年公司经调整净利率16.36%，同比-0.19pct；毛利率82.01%，同比-0.47pct；销售及分销开支/行政开支/研发成本/财务成本费用率为57.02%/6.25%/1.91%/0.22%，同比+0.11pct/-0.18pct/-0.60pct/+0.02pct。
投资建议：公司大单品的成功案例验证了公司在产品、营销、渠道上的核心竞争力，当下进一步扩充产品矩阵，加速渠道布局，我们看好公司长期发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润5.52 亿元、8.04 亿元、11.18 亿元，对应PE 14.87X、10.21X、7.34X，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，渠道扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，营销费用等提升超预期。