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机构：中金公司
研究员：蒋菱钢/林思婕/查玉洁
公司公布25 年年度业绩：收入同比+2.6%至53.45 亿元；经调整净利润同比+22%至7.15 亿元（经调整净利率同比+2.1ppt 至13.4%，我们认为主因集中采购、供应链能力优化及运营效率提升下，公司实现降本增效）。业绩基本符合我们预期。25 年公司“小菜园”门店数量净增140 家至807 家，其中三线及以下城市门店数量占比达42.5%。25 年公司股息约5 亿元（中期股息和末期股息分别为2.5 亿元），对应股息率约6.1%。公司指引2026年收入同比低单位数增长，净利率保持在10-12%区间。
发展趋势
公司同店短期仍承压，指引26 年外卖占比下降至更健康水平。
25 年同店同比-9.4%，公司表示26 年1-2 月同店同比双位数下滑（主因12M25 公司主动降价让利消费者），短期仍承压。此外，我们预计公司未来毛利率或受降价影响有所下滑。分业务看，25 年堂食/外卖收入分别同比+2.2%/+3%，其中外卖收入占比提升至39%。公司表示未来将对外卖业务进行战略调整，指引26 年外卖收入占比或将下降至更健康水平（门店高峰期外卖占比不超过30%）。我们看好公司通过让利消费者、平衡外卖及堂食业务等长期举措优化经营模式，实现可持续稳健发展。
全国网络布局持续完善，数字化升级及供应链建设夯实经营基础。公司积极推进下沉市场布局，25 年三线及以下城市门店数量占比达42.5%，网络覆盖广度和密度进一步提升。公司数字化能力持续提升、供应链建设稳步推进：1）公司推进前端门店、中台管理及后端供应链的数据协同，并推出“88VIP”等会员形式增强消费体验及提升复购率；2）公司预计马鞍山中央工厂于1H26 投产，有望提升供应链标准化水平、高效赋能门店运营。
盈利预测与估值
考虑到降价带来盈利能力承压，我们下调26/27 年经调整净利润27%/24%至5.84 亿元/7.15 亿元，当前股价对应14/11x 26/27e经调整市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及我们对公司经营模式的看好，下调目标价14%至10 港元，对应18/14x 26/27e 经调整市盈率，上行空间29%。
风险
开店进展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。