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机构：太平洋证券
研究员：王湛
点评：
门店扩张是公司现阶段成长的核心驱动力。2025 年，公司净增门店146 家，门店总数达到819 家，其中“小菜园”品牌门店807 家，覆盖全国14 个省份，公司正稳步向2026 年达到千店的目标迈进。
战略调整致同店承压，以价换量初见成效。为强化“好吃不贵”的质价比优势，公司于2025 年下半年主动优化外卖业务并调低部分堂食菜品价格，导致全年同店销售额下滑9.4%。战略调整已初显成效，2026 年初堂食客流增长强劲，新推出的“88VIP”会员提供差异化会员政策和权益，在提升客户消费体验和复购方面将发挥更好的作用。这表明公司通过短期利润的牺牲，换取了更稳固的市场地位和更广的客群基础，为长期健康发展奠定基础。
利润增速远超收入增速，主要得益于盈利能力的显著提升。报告期内公司整体毛利率同比提升2.3 个百分点至70.4%，净利率同比提升2.3 个百分点至13.4%。公司维持高分红政策，建议派发末期股息每股0.2125元，全年派息率高达69.8%。
成本管控能力优化，盈利能力逆势提升。尽管收入增长放缓且主动降价，公司依然实现了23.2%的净利润增长，盈利能力逆势提升，核心在于良好的成本管控能力。得益于规模化集中采购和强大的供应链议价能力，原材料及消耗品成本占收入比重同比下降2.3 个百分点至29.6%；通过优化门店模型、引入炒菜机器人等智能化设备以及提升精细化管理水平，员工成本占收入比重同比下降1.6 个百分点至25.7%。
供应链与数字化建设持续推进，构筑长期护城河。公司持续投入供应链和数字化建设，为长期发展构筑核心壁垒。马鞍山中央工厂建设进展顺利，预计于2026 年上半年投产使用。该工厂将实现全链路智能化、数字化管理，覆盖采购、生产、仓储、物流和品控各环节，将大幅提升供应链的标准化水平和规模效应。公司正加速数字化转型，KDS（厨房显示系统）和炒菜机器人的应用，持续提升运营效率和出品稳定性。
投资建议：预计2026-2028 年小菜园将实现归母净利润8.86 亿元/10.94 亿元/13.28 亿元，同比增速分别为24%/23%/21%。预计2026-2028年EPS 分别为0.75 元/股、0.93 元/股和1.13 元/股，2025-2027 年PE 分别为10X、8X 和7X。看好公司门店快速拓展及主动调改带来的发展潜力，给予“买入”评级。
风险提示：公司存在食品安全的风险；存在市场竞争加剧，门店扩张不及预期的风险；存在原材料价格波动影响毛利率的风险；存在宏观经济波动及政府对餐饮行业的监管政策发生变化的风险等。