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机构：国金证券
研究员：于健/谷亦清
2026 年3 月25 日公司发布2025 年业绩公告，全年实现收入363.73亿元，同比下降22.49%；归母净利润-48.97 亿元，同比大幅下滑；扣非归母-40.99 亿元，同比下降94.38%。2025 年单Q4 营业收入79.73 亿元，归母净利润-44.09 亿元。
经营分析
受闭店影响主业收入下滑，黄金珠宝盈利能力边际改善。黄金珠宝业务2025 年营收227.34 亿元，同比下降24.16%，主要系加盟闭店影响；2025Q3/Q4 毛利率分别达8.5%/9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献。文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025 年闭店持续。公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损。
公允价值变动与投资收益收缩导致亏损扩大。2025 年公司非经常性损益合计-7.97 亿元，较2024 年的22.34 亿元大幅下滑，核心系公允价值变动损失与投资收益收缩所致。公司持有的投资性房地产及股票等金融资产，受市场环境影响价格下跌，形成约4 亿元公允价值变动损失；同时，2025 年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累。
房地产业务减值压力稳步释放。2025 年房地产行业持续深度调整，销售价格及毛利率均面临压力，物业开发与销售板块2025 年营收80.49 亿元，同比下降19.82%。受房地产业务承压影响，2025 年公司计提资产减值损失近14.6 亿元，同时受行业资金链及回款影响，计提4.3 亿元信用减值损失。
盈利预测、估值与评级
黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复。暂不考虑豫园二三期项目落成后的业绩贡献，我们预计2026-2028 年公司归母净利分别0.80/5.13/7.48亿元，维持“增持”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、国际黄金价格波动、多元化业务拓展不及预期、豫园二三期建设不及预期。