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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文
2025 年，公司实现营业收入364 亿元，同比减少22%，审慎角度下公司计提了地产板块减值，释放了风险。公司继续通过组织架构变革，持续降本增效，积极应对多变的环境。公司珠宝业务持续打造品牌调性，强化管理，在海外及免税领域进行了前瞻布局；在化妆品、钟表、餐饮等诸多品牌具有营造东方美学时尚氛围的基础，在国内外拓展上持续发力。
事件
2025 年全年公司实现营业收入363.73 亿元，同比增长-22.49% ,其中第四季度实现营业收入79.73 亿元，同比增长-26.33%。
2025 年全年公司实现归属股东净利润-48.97 亿元；扣非净利润-40.99 亿元。其中，2025 年第四季度归属股东净利润-44.09 亿元，扣非净利润-31.46 亿元。
简评
珠宝品牌持续推行，海内外多元化布局
公司持续调整产品结构，推动业务向高毛利转型，明星产品“一串好运”，“古韵金·作” 等新品市场表现良好，持续提升一口价产品销售占比，前三季度毛利率同比提升 0.66%，第四季度较前三季度进一步提升 3.2%，全年上市新品超 179 个。公司调整门店布局，年内减少600 余家门店至约4000 家，但公司积极布局多元化渠道，年内在澳门威尼斯人、马来西亚吉隆坡布局首店，在海南离岛免税布局8 家门店，享受独家优势。
文化餐饮精简布局，美丽健康升级品牌
餐饮业务聚焦松鹤楼和南翔、 松月楼等老字号品牌，加速轻资产拓店能力。表业积极布局免税及海外渠道，推进系列活动强化品牌力。新增蔚蓝之美品牌，AHAVA 专注打造死海疗愈品牌，蔚蓝之美聚焦东方草本护肤理念。地产业务主动减值释放风险，全年共实现销售金额 47.73 亿元， 销售面积 36.69 万平方米，继续盘活项目，增强现金回流。
深化打造大豫园片区，珠宝时尚区值得期待。核心豫园商城一期 GMV 达 42.9 亿、 入园客流 4112 万，出租率同比提升。豫园二期南里年内桩基已开工，北里规划方案也在报批过程中。大豫园商业地区作为上海国际珠宝时尚功能区核心承载地，除了目前头部古法黄金品牌，后续还将引入君佩、潮宏基臻等上海首店，强化区域聚集效应。
投资建议：2025年公司已经较为充分计提了地产相关减值，对公司盈利能力及资产负债表质量构成一定影响，相关压力后续预计可有所缓解，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.06、4.41、5.58 亿元，而考虑到公司业务线众多，从市净率角度分别对应0.60X/0.61X/0.63X，已包含风险折价因素，维持“增持”评级。
风险分析
1.黄金价格波动；国际黄金市场受到宏观经济的影响表现较为震荡，对公司主营业务成本造成影响，同时黄金价格波动对黄金饰品市场的短期需求会产生明显影响，属于不可控的外生性因素。
2.政策风险：房地产行业受政策影响较为明显，对公司房地产业务发展带来不确定性。公司在手存货较多，仍存在销售及交付层面的不确定性。
3.市场竞争加剧：公司涉及的消费升级、商业零售等板块均为市场化程度高，竞争充分的行业。黄金珠宝行业集中度低，竞争策略的同质化严重；地产行业市场规模收缩，行业竞争加剧，存在继续减值的风险。