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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
门店网络高速扩张，收入规模稳健增长。25 年公司收入增长主要由门店网络扩张驱动。分业务看，25 年商品和设备销售收入为327.66 亿元，同比+35.3%；加盟和相关服务收入为7.94 亿元，同比+28.0%。公司持续践行“与加盟商利益与共”的理念，25 年加盟费及相关服务费收入占比仅为2.4%。公司积极应对第三方平台补贴带来的线上订单迁移挑战，通过提升数字化运营能力“修炼内功”。截至25 年末，公司已在超过13,000 家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平。
国内开店势头强劲，海外市场战略性调整。截至25 年末，公司全球门店总数达到59,823 家，较24 年末的46,479 家净增13,344 家。25 年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，将高质平价的价值主张延伸至现打鲜啤品类，进一步丰富产品矩阵。截至25 年12 月1 日，“鲜啤福鹿家”共有1354 家加盟店，20 家直营店。
国内市场：25 年底门店数为55,356 家，净增加13,772 家。分拆看，一线城市：2,635家（同比+652 家）；新一线城市：10,036 家（同比+1,893 家）；二线城市：10,566家（同比+2,966 家）；三线及以下城市：32,119 家（同比+8,261 家）。公司继续深耕下沉市场，三线及以下城市门店占比达58.0%。
海外市场：门店数从24 年底的4,895 家减少428 家至25 年底4,467 家。这主要是公司对印度尼西亚和越南市场的存量门店进行主动的运营调改及优化，以实现长期稳健经营。同时，公司积极开拓新市场，25 年“蜜雪冰城”品牌进入哈萨克斯坦、美国，“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首店。截至25 年末，“蜜雪冰城”在中亚拥有15 家门店，美国拥有3 家门店，26 年墨西哥首店已开业、巴西首店在筹备中。
毛利率受原材料成本影响略有波动，费用率保持稳定。25 年公司毛利率为31.1%，同比-1.3pcts。其中，商品和设备销售的毛利率为29.9%，同比-1.3pcts，主要受收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响；加盟和相关服务的毛利率则受益于规模效应，同比+2.2pcts 至82.6%。公司费用管控良好，在收入快速增长的同时，25年销售费用率和研发费用率均同比下降，分别-0.4pcts/-0.1pcts 至6.1%/0.3%。综合来看，25 年公司归母净利率为17.5%，同比-0.3pcts。
主动放缓开店节奏，提质增效保障高质量成长。2026 年蜜雪集团旗下各品牌均聚焦提质增效，放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营。主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，摒弃单一数量扩张，重点扶持存量门店运营,以应对现制饮品赛道竞争加剧、外卖补贴退坡及客流线上迁移带来的营收放缓与盈利压力，保障门店长期健康发展与可持续盈利能力。“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，通过产品创新、空间升级、渠道多元强化品牌力与消费体验，同时稳步落地港澳市场。“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，依托核心标杆打造、一对一赋能及运营管理全链条数字化培训，深化门店提质工作。
盈利预测、估值与评级：考虑到25 年外卖补贴大战导致业绩高基数，以及公司主动放缓扩张提升单店质量，我们下调公司2026-2027 年归母净利润分别至63.64/72.37亿元（分别下调5%/6%），引入2028 年归母净利润预测为81.39 亿元，折合EPS为16.77/19.06/21.44 元，对应PE 分别为17X/15X/13X。蜜雪冰城为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10 元以下价格带的优势，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新股价格波动风险。