蜜雪集团(02097.HK)：2025年归母净利润同增33% 2026年侧重存量提质增效-格隆汇

机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁

　　2025 年归母净利润同增33%。2025 年，公司收入335.60 亿元/+35.2%，其中商品销售收入314.4 亿元/+34.1%，估算单店商品销售收入59.2 万元/+6.0%；设备收入为13.3 亿元/+75.4%，单店设备收入2.2 万元/+36.3%，系智能出液机销售带动；加盟服务收入7.94 亿元/+28.0%，单店创收持平；实现归母净利润58.87 亿元/+32.7%，收入/利润小幅优于彭博预期。2025 年不派息。
　　2026 年海外门店有望重回净增，国内聚焦提质增效。截至2025 年底，全球门店总数达59823 家，全年净增13344 家/+28.7%，全年闭店2527 家，闭店率约为5.4%。其中国内市场扩张势头强劲，期末门店数达55356 家/+33.1%；以印尼与越南为代表的海外市场本期聚焦调改与优化，期末门店总数为4467家，净减428 家门店，2026 年门店有望重回净增态势。分城市等级看，公司持续深耕下沉市场，三线及以下城市门店数达32119 家，占比从57.4%提升至58.0%。2026 年门店扩张策略方面，国内蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿家扩张节奏预计会边际放缓，更多聚焦现有门店经营效率提升。
　　毛利率同比下滑，费用率表现平稳。2025 年，毛利率31.1%/-1.3pct，主因商品&设备销售业务毛利率同降1.3pct，系收入结构变化及部分原材料采购成本上升；其中销售/行政/研发费率分别同比-0.3/+0.2/-0.1pct。递延所得税收益冲抵下所得税率21.5%/-1.8pct；归母净利率17.5%/-0.3pct。展望2026 年，品质升级+咖啡成本上行等综合影响下，2026 年毛利率预计同比有所下行，预计长期毛利率望维持30%左右；净利率预计同比也会下行。
　　公司调整人事安排，完善管理层梯队建设。公司联合创始人张红甫卸任首席执行官，原执行副总裁及首席财务官张渊获委任首席执行官，负责集团日常经营管理；监事及监事会主席崔海静获委任财务负责人，统筹集团财务体系管理。本次人事调整有利于优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障。
　　风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险等。
　　投资建议：考虑到公司主动放缓扩张节奏聚焦店效提升，我们下调2026-2027年经调整归母净利润至67.4/78.1 亿元（调整幅度为-9.6%/-15.2%），新增引入2028 年利润预测90.9 亿元，对应最新PE 估值为16.0/13.8/11.8x。公司阶段性放缓拓店步伐以夯实单店经营质量，短期拓店节奏有所放缓或对估值中枢形成一定影响。中长期来看，公司在供应链端的核心壁垒及成熟的加盟体系网络仍构成稳固的竞争优势；同时咖啡、鲜啤等新品类及海外市场布局持续蓄力，有望为中期成长提供支撑。维持公司“优于大市” 评级，建议后续重点跟踪同店经营效率的改善进展。