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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
25 年公司实现收入5.67 亿美元/+24.9%，净利润1.21 亿美元/+27.4%，经调整净利润1.22 亿美元/+24.4%。其中25 年5- 1 2 月公司实现收入4.06 亿美元/+29.0%，净利润0.90 亿美元/+33. 5%，增长提速。分品类看，25 年公司婴儿护理收入4.4 6 亿美元/+22.3%，女性护理收入0.99 亿美元/+27.9%，家庭护理收入0. 22亿美元/+53.8%，全品类收入持续增长、量价齐升。25 年公司毛利率35.9%/+0.6pct，净利率21.4%/+0.4pct，经调整净利率21. 6%/ -0.1pct，费用与成本结构稳定，毛利率小幅提升。展望未来，新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。
事件
公司发布2025 年度业绩公告。2025 年公司实现收入5.67 亿美元/+24.9%，净利润1.21 亿美元/+27.4%，经调整净利润1.2 2 亿美元/+24.4%（调整项主要为上市开支、汇兑损益等）。公司基本E PS为23.0 美分/+21.1%，公司拟派发末期股息8.88 美分，预计分红金额0.55 亿美元，股利支付率45.5%。
简评
收入业绩稳健，25 年5-12 月增长提速。2025 年公司实现收入5.67亿美元/+24.9%，22-25 年复合增长率达21.05%，公司立足新兴市场，长期稳健增长态势延续。我们测算25 年5-12 月公司实现收入4.06 亿美元/+29.0%，净利润0.90 亿美元/+33.5%，较2 5 年1-4 月呈现提速增长趋势。
全品类收入持续增长，25 年量价齐升。分品类来看，25 年：①婴儿护理（婴儿纸尿裤及拉拉裤）收入4.46 亿美元/ +22.3% ，毛利率35.3%/+1.4pct，销量51.4 亿片/+17.9%，片单价8.7 美分/ +4 .4 %。
②女性护理（卫生巾）收入0.99 亿美元/+27.9%，毛利率36. 7%/ -1.7pct，销量19.5 亿片/+19.4%，片单价5.1 美分/+7.1%。③家庭护理（湿巾等）收入0.22 亿美元/ +53.8%，毛利率43.7%/ -8.3p c t，销量22.9 亿片/+52.8%，片单价1.0 美分/ +0.4%。
巩固非洲领先地位，拉美中亚迅速拓展。分地区看，25 年：①东非地区收入2.56 亿美元/+23.9%，② 西非地区收入2.31 亿美元/ +18.4%，③中非地区收入0.58 亿美元/ +34.5%，④拉美地区收入0.22 亿美元/ +134. 3%，⑤中亚地区收入27 万美元/+159.0%。2025 年8 月公司在拉美地区的萨尔瓦多工厂正式开始投产（秘鲁工厂在建设中），截至年末公司工厂数量增至9 座/ +1 座，投产产线数量66 条/+18 条。
深度分销和渠道下沉已见成效，拉美地区渠道结构多元化升级。分渠道看，25 年：①批发商渠道收入3.46亿美元/+19.0%，②经销商渠道收入1.98 亿美元/+36.0%，③商超和其他零售商渠道收入0.20 亿美元/+34 .1 %，④其他渠道收入0.02 亿美元/ +1.6%。在渠道端，公司率先且深度下沉，销售网络覆盖核心经营国家80%以上本地人口，公司在2025 年持续推动渠道数字化变革，从渠道商下沉至终端门店。在新开拓的拉美地区，以秘鲁为例，公司也积极推动渠道结构多元化升级，重点加大对商超、药店等现代渠道的布局进驻力度，渠道覆盖规模持续扩大，25 年公司在秘鲁销售额930 万美元/+85.8%。
针对拉美市场的VEESPER 品牌和针对大众市场的MAYA 品牌高增。分品牌看，25 年：①SOFTCA R E 品牌收入4.47 亿美元/+25.2%，②CUETTIE 品牌收入0.96 亿美元/+14.3%，③VEESPER 品牌收入0.1 7 亿美元/+86.6%，④MAYA 品牌收入628.4 万美元/+115.6%，⑤CLINCL EER 品牌收入64.8 万美元/ -32.4%。
费用与成本结构稳定，毛利率小幅提升。1）盈利能力：25 年毛利率35.9%/+0.6pct，净利率21.4%/ +0.4p c t，经调整净利率21.6%/-0.1pct。25 年5-12 月毛利率36.8%/+1.4pct，净利率22.2%/+0.7pct。2）费用率：25 年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%/持平、6.9%/+0.7pct、0.2%/ +0.1pct、0.3%/ +0.1pct，所得税率16.2%/+0.3p c t；汇兑收益540 万美元（24 年为汇兑亏损12 万美元）。
展望26 年，1）近期中东地区地缘冲突扰动供应链，公司本土化产能布局完善、原材料有一定库存储备，预计短期影响有限，中长期看，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。2）新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，非洲人均GDP 约为中国90 年代水平，卫品行业正处于从0 到1 阶段，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓。3）公司背靠森大集团，定位为领先的快消品集团，或有内生外延整合更多快消品业务的可能。
盈利预测：我们预计公司2026-2028 年分别实现营收6.68、7.73、8.86 亿美元，分别同比+17.8%、+15. 7%、+14.6%，实现经调整净利润1.41、1.65、1.90 亿美元，分别同比+15.3%、+16.9%、+15.3%，对应PE 分别为19. 2 x、16.4x、14.2x。
风险提示：1）原材料价格变动影响：2022-2024 年公司生产材料成本分别占销售成本的88.2%、86. 0%、85.7%，若原材料受到不可控因素影响大幅波动，公司或无法通过价格来充分传导，导致毛利率受损。2） 汇率波动风险：公司的营运地区遍及非洲、拉丁美洲、中亚的多个国家及地区，收入和成本均使用多种货币进行结算，若某国汇率发生大幅变化，或影响公司收入、毛利率。3）海外国家经济政治环境变动：若公司经营所涉及的地区出现经济环境变化、地缘政治风险、税收及关税政策变化等，或将影响公司的正常经营，进而对业绩形成不利影响。4）品牌影响力受损风险：公司所有产品均以自有品牌（包括Softcare、Veesper、Maya、Cuet t ie 及Clincleer）销售，若公司品牌声誉及形象受损，或将影响公司产品销售。5）业务拓展不及预期风险：公司未来增长需要拓展更多的国家和地区市场，若公司无法顺利开拓和管理当地经销商、批发商，或将影响公司收入和业绩增长。