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机构：华创证券
研究员：刘一怡
乐舒适公布2025 年业绩。公司2025 年实现营业收入5.67 亿美元，同比+24.9%；经调整净利润1.22 亿美元，同比+24.4%；经调整净利率21.6%，与同期基本持平。
评论：
各品类稳健增长，汇率升值带动ASP 提升。公司三大业务板块均实现量价齐升。1）婴儿护理：作为核心收入来源，实现营收4.46 亿美元，同比+23.1%，量价分别增长17.9%/4.4%。2）女性护理：实现营收0.99 亿美元，同比+27.9%，量价分别增长19.4%/7.1%；其中销量增长预计部分受益于公司参与加纳政府的免费卫生巾派送项目。3）家庭护理：实现营收0.22 亿美元，同比+53.8%，量价分别增长52.8%/0.7%。
非洲基本盘稳固，拉美市场高速增长成为新引擎。公司持续深耕新兴市场，全球化战略成效显著。1）非洲市场：作为基本盘保持稳健增长，东非、西非、中非地区2025 年营收分别同比增长23.9%/18.0%/34.5%。2）拉美市场：2025年实现营收2205 万美元，同比大幅增长134.3%。其中，秘鲁市场通过渠道结构多元化升级，销售额同比增长85.8%。
毛利率稳中有升，汇兑贡献显著。得益于2025 年下半年部分经营地区货币对美元汇率走强及产品结构优化，公司2025 年实现毛利率35.9%，同比+0.7pct。
费用端，销售费用率维持在3.5%；管理费用率因业务扩张及股权激励等因素上升至6.9%。此外，公司全年录得外汇收益净额540 万美元（2024 年为净亏损12 万美元）。
投资建议：公司作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间。我们预计公司26-28 年归母净利润分别为1.43/1.67/1.92 亿美元（26-27 年前值为1.32/1.58 亿美元）。对应PE 为19/16/14X。参考可比公司估值，给予公司2026 年22X PE，对应目标价39.69 港元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：政策变动风险、汇率波动风险、市场拓展不及预期等。