万物云(2602.HK)2025年度业绩点评：应收减值“靴子落地” 高分红保障股东权益-格隆汇

机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强

　　事件：公司2025 年收入同比+2.7%，核心净利润剔除开发商后同比+11.1%。
　　万物云2025 年实现营业收入372.7 亿元，同比增长2.7%，毛利45.6 亿元，同比下降3.3%，年内利润7.7 亿元，同比下降38.0%。核心净利润21.3 亿元（剔除历史收并购带来的无形资产客户关系摊销、关联方减值等非经常性影响），同比增长0.8%；剔除开发商相关业务，核心净利润17.1 亿元，同比增长11.1%。
　　点评：核心业务增长稳健，应收减值“靴子落地”，高分红保障股东权益。
　　1) 核心业务稳健增长，地产关联风险降低。2025 年，公司社区空间居住消费服务收入232.3 亿元，同比增长10.8%，其中住宅物业服务实现收入209.3 亿元（同比+8.9%）、居住相关资产服务收入19.1 亿元（同比+42.1%）；商企和城市空间综合服务收入117.9 亿元，同比下降4.1%，主要因主动收缩开发商业务。
　　2025 年公司核心物管业务（住宅+商企）收入占比达84.8%，同比提升4.3pct，毛利占比72.4%，同比提升4.0pct。2025 年公司来自关联方收入（关联交易）同比降低12.0 亿元至22.4 亿元，占总收入比重6.0%，地产关联风险降低。
　　2）减值“靴子落地”，应收款风险缓释。考虑公司关联方万科地产的流动性压力，2025 年公司计提关联方应收款减值准备7.43 亿元（同比增加4.83 亿元），从资产负债表看：关联方应收款（原值）从24.46 亿元降至20.64 亿元；2025年公司通过多维度措施，实现关联方回款28.5 亿元，在2025 年12 月31 日至年报发布前，进一步回收了4.8 亿元，关联方应收款风险逐步化解，存量的关联方贸易应收款减值"靴子落地"后，财务包袱大幅减轻，未来利润释放空间明确。
　　3）蝶城战略降本增效，现金流充沛，高分红回馈股东，股息率约9%。截至2025年底，累计完成690 个蝶城的底盘构建，占总在管项目数量的50.5%，通过网格化运营+AI 赋能实现人均效能提升。蝶城模式下，房屋修缮服务收入5.6 亿元，同比增长67.1%；自营装修业务新签约金额5.3 亿元，同比增长26.6%，证明增值服务规模化铺排能力。2025 年公司经营现金流净额16.90 亿元，期末现金及等价物110.85 亿元，财务状况稳健。公司全年分红17.3 亿元，每股分红1.497元，分红金额占核心净利润比例81%。按当前股价（2026 年3 月20 日，17.56港元）计算，股息率约9%，具备吸引力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司仍有部分存量关联方贸易应收款等待化解，我们上调公司2026-2027 年应收款减值拨备预测，同时考虑公司业务结构和毛利率下滑，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至10.7/13.3 亿元，原预测为20.2/22.2 亿元；新增2028 年预测为18.2 亿元，对应EPS 为0.91/1.14/1.56元，行业龙头短期业绩受减值影响，经营层面保持稳健，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，地产关联业务影响超出预期。