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机构：东北证券
研究员：刘清海/刘张驰
点评：
收入微增核心净利稳健，市场化转型成效显著。万物云2025 年实现营业收入372.72亿元，同比增长2.9%；核心净利润为人民币21.3 亿元，同比增长0.8%，公司主业经营保持相对稳健，若剔除开发商业务的影响后，核心净利润同比增长11.1%，公司市场化业务盈利能力持续改善；25 年公司实现毛利率12.2%，同比下降0.7pct，主要受人工成本上涨及行业竞争加剧影响。关联交易收入占比从2024 年的约17.6%大幅下降至6.0%，市场化转型成效显著，独立性持续增强。
社区服务成增长引擎，市场化拓展成效显著。分业务看，社区空间居住消费服务收入232.34 亿元，同比增长10.8%，占比提升至62.3%，成为公司增长的主要引擎；商企和城市空间综合服务收入117.91 亿元，同比下降4.1%；AIoT 及BPaaS 解决方案服务收入22.47 亿元，同比下降25.6%，反映技术业务商业化进程仍需时间。公司市场化拓展取得实质性进展，全年获取247 个住宅物业服务项目，新签约年饱和收入14.22 亿元，同比增长21.1%，第三方项目占比持续提升。"蝶城"战略深化下，围绕居住场景的相关服务收入达19.1 亿元，房屋修缮业务收入同比大幅增长67.1%，显示公司从基础物业服务向增值服务延伸的战略初见成效。
AI 降本效果显现，现金流状况保持健康。AI 提质降费效果显著，行政开支同比下降10.1%，减少约2.0 亿元，体现公司通过技术手段提升运营效率的努力。公司持续优化成本结构，在保持服务质量的同时提升盈利能力，为长期可持续发展奠定基础。
公司现金流状况良好，全年经营活动产生的现金流量净额16.9 亿元，截至25 年底货币资金余额120.9 亿元，为后续业务拓展提供充足弹药。公司财务结构稳健，资产负债率维持在合理水平，为业务发展提供坚实保障。
高分红彰显信心，股息率维持高位。25 年公司全年分红总额17.31 亿元，每股分红1.497 元，按当前股价计算年度股息率约10%，派息金额占核心净利润80%+，显示公司对股东回报的高度重视，在当前市场环境下具有较强吸引力。公司持续加强应收账款管理，优化资金使用效率，确保经营现金流稳定。在行业调整期，公司保持稳健的财务政策和充足的现金储备，为应对市场变化提供缓冲空间。
盈利预测与估值。公司从基础物业服务加速向增值服务延伸，高分红下股息率高达10%凸显配置优势，同时外拓发力独立性再优化。考虑到行业加速步入存量市场，我们下调了公司盈利预测，我们预计公司2026-2028 年分别可实现营业收入395.8、410.9、425.2 亿元；归母净利分别为8.6、10.3、11.2 亿元，对应PE 分别19.7X、16.5X、15.2X，维持“买入”评级。
风险提示：业绩预测和估值不达预期；费率管控不佳；政策落地效果不佳