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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹/肖楷
发展趋势
订阅解决方案趋稳，商家解决方案恢复快速增长。2025 年，订阅解决方案收入同比下滑2.3%至9.0 亿元，主要由于2024 年下半年主动缩减低质量业务导致商户数和递延收入的减少，但是订阅业务2025 年下半年已同比和环比企稳回升。其中，智慧零售收入同比下滑3.2%至6.0 亿元，环比增长9.5%；AI 相关收入录得1.2 亿元，下半年AI 收入增长呈现加速趋势。2025 年，商家解决方案收入同比增长65.1%至7.0 亿元，公司调整客户结构，收缩部分低毛利、高垫款或长账期的客户，虽然在毛收入同比下滑7.3%，但是运营效率提升，且从广告平台获得的返点比例已恢复正常。公司在巩固腾讯渠道的基础上，拓展抖音、小红书、快手、支付宝等渠道，发力多平台策略。
财务结构持续优化，盈利与现金流改善。2025 年，公司毛利率同比提升30.6 个百分点至 75.1%，其中订阅解决方案毛利率提升为62.8%（受益于无形资产摊销和减值准备的减少），商家解决方案毛利率为 90.9%（受益于TSO 等业务重组和返点率提升）。受益于费用端的成本控制，经调整净利润录得0.42 亿元，实现年度扭亏为盈。全年经营现金流流入约510 万元，去年为流出3.3 亿元。2025 年末集团资产负债率同比降低10 个百分点至64%，资本结构实现优化。
盈利预测与估值
鉴于公司核心业务复苏和AI 业务潜力释放，上调2026 年收入预测3.0%至18.1 亿元，考虑到公司新业务的投入，下调2026 年经调整归母净利润预测19.8%至8,689 万元。引入2027 年业绩预测：预计收入为19.7 亿元，预计经调整归母净利润为1.4 亿元。维持跑赢行业评级和目标价2.8 港元（将估值切换至2026年，基于5 倍2026 年市销率）。公司目前交易于3 倍2026 年市销率，目标价较当前股价有65%的上行空间。
风险
行业竞争加剧，宏观经济景气度下行。