微盟集团(02013.HK)：经调利润回正 AI贡献提速-格隆汇

机构：东北证券
研究员：易丁依/郭思源

　　公司财务基本面持续优化，实现 2021年来经调利润首次回正。2025年，公司实现总收入15.92 亿元，同比增长18.9%；实现毛利11.95 亿元，毛利率75.1%；经调整净利润0.42 亿元，实现2021 年以来的首次回正；归母净利润-2.21 亿元，同比大幅度收窄；经营性现金流实现上市以来首次年度转正。我们认为，公司ALL in AI 战略转型效能持续显现，看好未来盈利能力提升。
　　SaaS 提质增效聚焦零售，大客收入稳健。报告期内，公司订阅解决方案收入8.97 亿元，同比微降2.3%，其中零售收入5.98 亿元，占比67%，付费用户数58396 位，同比下降7.2%，主要系24H2 主动缩减低质量业务导致商户数及递延收入减少，当前随着业务聚焦及AI 相关收入提升，25H2 收入实现回升。我们认为，业务聚焦虽然短期内导致客户数量承压，但客户质量、客户粘性均有所提升，有利于公司的长期发展，2025年，零售大客GMV 同比增长10%，亿级GMV 账号数同比增长30%。
　　商家解决方案持续调整，运营效率提升。2025 年，实现收入6.95 亿元，同比增长65.1%；实现毛利6.31 亿元，同比增长137.7%，毛利率提升至90.9%。当前，公司主动调整客户结构，剔除低毛利、高垫款、长账期客户，虽然毛收入下降7.3%，但毛利增速显著快于收入增速，经营性现金流持续改善。我们认为，随着业务优化的持续深入及返点比例恢复正常，公司该业务有望实现营收利润双增。
　　AI 产品全面落地，看好AI 收入加速提升。2025 年，公司实现AI 相关收入1.16 亿元，25H2 环比增长137.5%，推出大模型应用型AI 产品WAI、面向中小微电商从业者的多模态生成式人工智能产品WIME、面向企业客户的AI 定制解决方案WAI Pro 等多款AI 产品，同时进一步推出一站式智能办公平台AI Work365，形成完善的产品矩阵。从应用效果看，WAISaaS 平均月活用户数同比增长66.7%，导购Agent 商家GMV 同增30%；WIME 累计用户人数达到51 万+。当前，公司持续加速AI 领域布局，战略投资北美AI 创新公司 Genstore.ai 并成立“微盟出海”全新业务单元，同时探索“AI+智能硬件”创新领域；星启GEO 已经落地，AI 产品矩阵持续丰富，看好2026 年AI 相关收入加速提升。
　　投资建议：主业提质增效，AI 商业化持续落地，看好26 年AI 收入贡献加速。预计2026-2028 年实现营收17.63/18.91/20.17 亿元，对应PS3.55/3.31/3.10X，归母净利润0.05/0.67/1.38 亿元，对应2028 年PE 45.38X，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI 渗透不及预期、行业竞争加剧、终端需求不及预期、业绩及估值不及预期。