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机构：中金公司
研究员：车姝韵/童思艺/赵丽萍
公司公布2025 年度业绩：收入1,004 亿元，同比+2.7%（可比口径+3.1%），符合市场预期；归母净利润同比+8.4%至116.3 亿元，略低于市场预期，主要源自费用投入超预期。4Q25，收入同比+3.0%至260.9 亿元，归母净利润同比+13.4%至29.22 亿元。
发展趋势
收入健康增长，成本费用略高于预期、为影响利润主要原因。25年公司塔类、室分、智联、能源业务收入分别同比-0.3%/+9.5%/+14.2%/+7.5%（能源业务可比口径同比+16.5%）。成本方面，2025 年公司维护费用、人工成本、站址运营及支援费、其他营业开支分别同比增长1.6%、5.3%、11.3%和23.5%。
室分折旧年限调整及存量铁塔折旧到期、将对利润产生积极影响。25 年公司折旧及摊销同比下降3.5%，同比减少17.75 亿元。主要源自：1）公司自2025 年7 月1 日起，将室分资产的折旧年限从7 年调整为10 年，该会计估计变更减少25 年折旧费用8.9 亿元；2）公司存量铁塔资产于2025 年10 月底折旧到期，对应减少25 年折旧费用17.1 亿元，我们估算该资产将于2026年贡献超80 亿元税前折旧下降，但考虑公司塔类运维成本增长，我们估算2026 年归母净利润较2025 年同比增长43 亿元。
资本开支及现金流表现好于预期，持续提升派息率。2025 年资本开支294.86 亿元，同比-7.7%，主要源自站址新建capex 减少；OCF 561.16 亿元，同比+13.4%；自由现金流266.30 亿元，同比+51.9%。公司全年派息率（占可分配利润）为77%，同比提升1ppt。管理层表示坚持持续积极的股息政策。此外，我们预期公司2028 年分红基数可提升至归母净利润的100%。
盈利预测与估值
考虑到公司运维支出投入超预期，我们下调2026 年的净利润12.2%至159 亿元，首次引入2027 年净利润预测170 亿元。当前股价对应2026/2027 年3.5/3.3x EV/EBITDA。考虑到公司现金流改善超预期，维持跑赢行业评级和14 港元目标价，对应2026/27 年4.2/4.0 x EV/EBITDA ，较现价有25.1%上行空间。
风险
两翼业务拓展不及预期；经营活动现金流不及预期。