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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
FY2026 财年销售旺季基本结束，预计集团层面FY2026 财年收入实现稳健增长，延续高质量经营态势。
事件点评
品牌羽绒服业务：较为不利的外部环境下，预计仍然实现稳健、高质量增长。根据国家气候中心，2025-2026 年冬季（2025 年12 月1 日–2026 年2 月28 日），全国平均气温为-1.54℃，较常年同期（1991-2020 年平均值）偏高1.51℃，是自1961 年有完整气象观测记录以来第二暖的冬季。较为不利的外部环境下，预计公司品牌羽绒服业务营收仍然实现中单位数的稳健增长，展现经营韧性，其中波司登主品牌与羽绒服板块增速接近、雪中飞品牌增速更快。国际化与高端化突破方面，根据中国国家品牌网，由英国设计师Kim Jones 参与打造的高级产品线AREAL 系列，于2026 年1 月16 日正式入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，标志着波司登成为首个受邀在老佛爷百货开设快闪店的中国羽绒服品牌。渠道经营优化方面，公司持续提升门店经营质量，优化渠道结构布局，预计FY2026 财年自营门店同店实现正增长。品牌形象与ESG 战略方面，2025 年12 月，公司官宣郭晶晶担任波司登ESG 全球形象大使。
贴牌加工业务：FY2026 财年受关税影响有所承压。受关税、主要客户经营短期承压、客户考虑供应链成本后进行订单转移等综合影响，FY2026H1，贴牌加工业务实现收入20.44 亿元，同比下降11.7%。预计FY2026 财年，贴牌加工业务营收同比下降高单位数，预计FY2027 财年有望恢复双位数增长。
女装及校服业务：预计FY2026 财年双位数下降，与行业表现趋同。FY2026H1，女装业务实现收入2.51 亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64 亿元，同比下降45.3%。预计FY2026 财年，两块业务整体延续下降趋势，营收预计同比下降双位数。
投资建议
考虑天气情况及公司FY2026 财年销售旺季表现，我们小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028 财年净利润分别为37.28/39.97/42.86 亿元，3 月9 日收盘价，对应2026-2028 财年PE 分别为11.9/11.1/10.4 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期；电商增速不及预期。