波司登(3998.HK)：2HFY26外部环境波动或影响销售但经营稳健-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/张霜凝

　　公司春节期间传统销售旺季收官，但我们预计寒潮不及预期以及竞争加剧影响主品牌旺季销售，同时基于高基数效应、关税政策波动及终端市场需求偏弱或导致OEM 订单波动影响，我们下调FY26-28 盈利预测。但公司经营质量扎实，主品牌在外部环境承压下保持良性的库存及折扣水平，展望后续，我们持续看好公司聚焦羽绒服主航道，时尚功能科技服饰主赛道，以产品创新与品牌引领策略驱动品牌成长，配合渠道精细化与高效供应链管理有望实现可持续的高质量业绩增长，预计仍维持70-80%的高派息比例，维持“买入”评级。
　　预计品牌羽绒服FY26 收入单位数增长，主品牌2H 受外部环境影响1）我们预计主品牌FY26 收入中单增长，对应2H 增速环比1H 的8.3%趋缓，主因天气反复且偏暖影响羽绒服需求，从产品端看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（Kim Jones 联名）表现好于整体。我们预计FY26 直营好于经销渠道，预计线下整体销售平稳，由线上驱动收入增长。2）雪中飞定位“中国冰雪羽绒服第一品牌”，夯实运动功能定位，我们预计FY26 收入有望实现高双增长；冰洁品牌重启，定位“时代女性群体首选羽绒服品牌”，聚焦女性职场、生活、居家三大场景，预计FY26 收入高单增长。
　　预计OEM 收入全年高单下降，FY27 有望重回增长1）预计FY26 OEM 业务收入高单位数下降，主因关税扰动下订单前置至2HFY25 发出，同时终端需求疲软导致客户下单相对谨慎；2）FY27 因新客户导入及新产能扩充，订单有望重回约10%增长轨道。
　　业务结构变化利好集团毛利率，折扣及库存良性1）预计FY26 主品牌、OEM 业务毛利率基本持平，集团毛利率受益于OEM及羽绒服结构变化，预计FY26 稳中有升。2）考虑到公司持续进行库存管理以及保持审慎的折扣力度，我们预计FY26 主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康，新品ASP 同比提升及新品折扣同比显著提升，但由于天气偏暖预计毛利率相对较低的轻薄羽品类占比阶段性提升，部分抵消新品销售对毛利率的正向影响。
　　盈利预测与估值
　　我们下调FY26-28 归母净利4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3 亿元，下调主要考虑到我们预计2HFY26 主品牌收入增速较1H 放缓、OEM 全年或维持1H 的下降趋势，基于可比公司2026 年Wind 一致预期PE 13.6X（前值：13.2X），考虑到公司短期增速或略有放缓，给予FY26 14X（前值：
　　14.7X）PE，调整目标价-7%至5.41 港币（港币兑人民币汇率0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示：天气波动影响销售；新品销售不及预期；市场竞争加剧。