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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张文雨
事件：2026 年2 月26 日，携程集团发布2025 年第四季度及全年业绩。
25Q4 公司实现净收入154.3 亿元（人民币，下同），同比增长21%；2025全年净收入624.1 亿元，同比增长17%。全年核心OTA 业务实现总交易额（GMV）约1.1 万亿元。25Q4 调整后EBITDA 为34.5 亿元，同比增长11%。全年调整后EBITDA 为189 亿元，同比增长11%。全年归母净利润333 亿元（含投资收益），全年Non-GAAP 归母净利润336 亿元，同比增长86%。
国际业务保持高增，份额提升趋势显著。（1）国际OTA 平台：2025 年全年Trip.com 总预订量同比增长约60%，增速显著。亚太地区仍为核心运营区域，公司在该区域的用户增长与品牌影响力进一步提升。（2）出境游：出境酒店和机票预订需求稳健，尽管部分目的地市场存在波动，但旅客通过灵活调整目的地选择维持了整体出境需求的韧性。公司持续加强与海外目的地及旅游局的合作，提升目的地信息和服务标准。（3）入境游：2025 年公司服务约2000 万入境游客，连接平台上约15 万家酒店，其中超过6.3 万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客。入境游覆盖超过6000 个景点，40%以上为新开放的入境游景点。
国内旅游需求保持稳健，私家团与银发经济拓展新增量。 2025 年国内旅游消费需求总体稳定，消费者对服务质量和可靠性的偏好进一步强化。
（1）私家团业务增长超20%，约3500 家中小旅行社通过携程平台提供定制化私家团产品，带动行业增量交易额约110 亿元，创造超3 万个旅游相关就业岗位。（2）银发经济方面，公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店，结合AI 对话式工具降低银发群体旅游规划门槛。Q4 老友会会员数及GMV 同比增长超过100%。
（3）“演出+旅游”战略持续发力，2025 年实现三位数增长，全年售出1540 场全球演出票务，推动跨城出行及延长停留时间，为住宿、交通及目的地服务合作伙伴创造增量机会。
盈利预测与投资评级：国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进。
我们维持2026-2027 年公司non-GAAP 净利润预测200/220 亿元，新增2028 年预测239 亿元，对应2026-2028 年non-GAAP 口径PE 为12/11/10倍。我们看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放，维持“买入”评级。
风险提示：海外竞争加剧、旅游需求波动、监管调查进展的不确定性。