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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
产能：积极布局一体化产业链，产能持续扩张以匹配订单需求。1）公司国际化布局较早，目前员工人数约8 万人，每年合计成衣出货量超过4.7 亿件，2024 年末在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别达到54.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。2）2024~2025 年间公司持续补充产能、招聘员工，预计效率爬坡与提升将在2026 年继续体现。我们估计公司2025~2026年产量CAGR 有望达到高单位数，匹配公司订单规模增长。3）近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额。
订单：运动品类持续快速增长，核心客户合作稳定。1）分品类来看，2025H1 休闲服占比28%/运动服及户外服占比26%/牛仔服占比21%/贴身内衣占比17%/毛衣占比9%。2）分客户来看，2024 年公司第一大客户（估计迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二~第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas 等）订单收入占比28%，其他客户订单收入占比36%，客户结构合理。公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发、披露生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极丰富拓展品类，过去运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动公司收入持续增长。
业绩预计持续健康增长。我们预计2025-2027 年公司收入分别为27.4/29.8/32.5亿美元，同比分别+11%/+9%/+9%，主要系产能扩张和品类丰富驱动。同时伴随着产业链效率+订单结构优化，预计未来公司盈利质量平稳有升，我们预计2025~2027 年公司归母净利润分别为2.32/2.65/2.97 亿美元，同比分别增长15.7%/14.2%/12.0%，利润增速预计持续快于收入。
高分红具备吸引力。公司现金流稳定，2017~2023 年公司派息比例多在30%~50%之间，2024 年派息比例提升至70%，公司表示基于目前对于未来现金流的预期，我们估计未来股息派付仍有提升空间。
投资建议。我们认为公司合理股价区间9.15~9.57 港元，对应2026 年PE 为12.6~13.2 倍（（前前股价对应 2026 年 PE 为 10.3 倍），空间 23%~29%。结合 DCF模型及公司相对估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。