东方甄选(1797.HK)：品牌化转型潜力可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博/郑裕佳

　　东方甄选FY26H1（25 年6 月至25 年11 月）实现收入约23.1 亿元（yoy+5.7%），经调整净利润2.58 亿元（FY25H1 为-0.02 亿元）。收入/经调整净利润约占我们前次全年预测的43%/69%，主因自营品热销及人员效率提升驱动盈利能力释放。公司持续强化自营产品的开发、完善供应链能力及会员服务体系，通过多平台多渠道战略拓展更广泛的消费群体，品牌知名度和影响力有望持续提升，我们看好公司向品牌化转型的长线发展潜力，维持“买入”。
　　自营品表现亮眼，驱动品牌化转型
　　FY26H1 公司实现GMV 41 亿元，收入约23.1 亿元，剔除与辉同行相关影响后我们估计GMV yoy+16%，营收yoy+17%，展现短期波动后公司强大的经营韧性，从流量驱动向品牌化稳步转型。FY26H1 自营产品占总GMV的比例进一步提升至52.8%（FY25：43.8%），自营产品SPU 较FY25 新增69 款至801 款，产品类别从生鲜食品扩展到营养保健、宠物食品、服饰等高需求领域，有效推动自营品毛利率提升。
　　多渠道布局提速，即将开设首家线下体验店
　　东方甄选已于微信小程序、微信小店、天猫、京东、拼多多及小红书等不同平台开设网店，而自有App 作为核心渠道，FY26H1 会员数达到24.01 万人（FY25H1：22.83 万人），高粘性用户盘持续扩大，自有App 占总GMV的比例从FY25 的15.7%提升至FY26H1 的18.5%，自有App 上自营产品占全部自营产品GMV 的比例FY26H1 为28.6%。此外，公司在线下不同区域布局了40 多台自动售货机，其中部分已实现盈利，未来有望规模化推广至写字楼、社区等场景。公司还计划在北京中关村开设首家线下体验店，涵盖自营及第三方品牌产品，提供购物+休闲+社交一站式体验。
　　维持“买入”评级
　　考虑到东方甄选自营品持续热销带动利润弹性快速释放、线下渠道加速拓展等因素，我们上调FY26-28 经调整净利润预测至5.14/5.35/6.03 亿元（较前次预测+36/37/43%），维持“买入”。
　　风险提示：GMV 增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播电商行业政策变化风险。