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机构：英皇证券
研究员：叶伟焯
特步公布2025 財年第四季度營運數據，核心品牌零售銷售同比增長持平，相比第三季度及第二季度分別錄得低個位數至中個位數（LSD/LSD）增長放緩。按月份拆分，10 月及11 月銷售表現優於12 月，因12 月受較暖和天氣及較晚的春節影響而有所放緩。從銷售渠道來看，線上增長優於線下，線上渠道持續維持雙位數同比增長。產品方面，跑步及戶外產品表現突出，實現雙位數同比增長。童裝銷售亦優於成人服裝。零售庫存週轉維持健康水平，約為4.5 個月（3Q25 為4 至4.5 個月），零售折扣水平保持在25%至30%區間（3Q25 同為25%至30%）。
計劃於2026 年前開設更多高效奥莱店
特步本季啟動主品牌的 DTC 轉型，已完成約200 家門店的改造，並預計於 FY26再改造300–400 家特步門店。FY25 期間新開30 家高效奥莱店；管理層預期今年將再新增70–100 家奥莱門店。該策略契合當前奥莱店渠道客流穩健、動銷強勁的趨勢，料將為線下銷售帶來增量貢獻。就金標領跑店而言，管理層目標於FY26 在一線城市的核心高端商圈開設約20–30 家。截至 FY25 年末，逾70%的特步門店已升級為第九代形象店。
Saucony 季度同比增長約30%
Saucony 在 4Q25 及 FY25 全年均錄得約30%+的按年增長；線下渠道增速更強，單店平均銷售額約人民幣45 萬元。管理層計劃持續進行渠道升級並開設更多旗艦店以提升店效。線上渠道增長較線下偏慢，但在 4Q25 已見修復。管理層有信心至 2027 年銷售可實現翻倍，且經營利潤率持續擴張。至於 Merrell，該品牌在4Q25 及 FY25 全年均錄得雙位數增長，當前仍以電商渠道為重點。
維持「買入」評級及目標價7.8 港元
隨著馬拉松等戶外活動復甦及大眾健康意識提升，我們相信特步將受益於體育裝備需求的增長。此外，理性消費理念——強調價格價值的消費趨勢在中國經濟中逐漸興起，我們認為公司以大眾市場為焦點的核心品牌將從新的消費行為中受惠。我們維持2025 至2027 財年盈利預測不變，目標價維持於7.8 港元，並重申對該股票的「買入」評級。