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机构：广发证券
研究员：杨琳琳/刘雪峰
游戏：预测25Q4 收入同比-32%、环比-2%，同环比降幅均收窄，《剑网3》《尘白》重点维持用户活跃度。新游《鹅鸭杀》热度超预期，上线6 天新增玩家突破千万，根据七麦数据，该游戏1 月7 日公测至今位居iOS 游戏下载榜前2，畅销榜60 位左右；将对26Q1 带来增量，持续关注游戏热度及后续商业化进程。储备IP 游戏《愤怒的小鸟》等。
办公：维持此前预测，预测25Q4 收入同比+19%，延续回暖态势，其中软件业务主要受党政信创项目招标及验收节奏加快驱动，WPS 365增长得益于协作与AI 产品线完善及民营企业、地方国企市场的深度渗透，个人业务稳健增长。根据金山办公官微，WPS 365 正式升级为全球一站式AI 协同办公平台，将全产品矩阵无缝整合，实现入口、集成、数据和管控的四大统一，帮助构建企业大脑。
云：根据我们最新的金山云报告，预测25Q4 收入同比+20%，经调整OP 略亏；预计26 年将延续高资本开支，超过25 年水平。
盈利预测与投资建议。略调高游戏25 年收入并预测26~27 年10%左右增长，办公维持此前预测，云减亏；预测公司25/26 年收入同比-5.7%/+19%，归母净利润分别为17.4 亿元/16.0 亿元（25 年有非经影响）。
参考可比公司估值，给予26 年游戏13 倍PE，办公35 倍PE，云3倍PS，对应合理价值50.25 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示。老游戏回落，新游戏不达预期；办公个人业务增速放缓，信创不及预期；云利润波动等。