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机构：东北证券
研究员：刘家薇/苏浩洋
点评：
安踏主品牌流水承压。2025Q4 安踏主品牌流水同比下降低单位数，同比增速承压。电商渠道调整过程中，预计线上渠道增速放缓。全年零售金额同比增长低单位数，符合公司此前调整后预期。从零售指标来看，线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善；库销比略高于5 个月处于健康水平。Q2 以来公司对于加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展。此外，2026 年1 月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张。
FILA 品牌增速改善。2025Q4 FILA 品牌流水同比增长中单位数，相较于Q3 同增低单位数增速有所改善。全年零售金额同比增长中单位数，符合此前指引预期。从零售指标来看，库销比保持在健康可控范围内。FILA品牌持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA 及FILA Kids 乐园店，优化消费者体验。
其他品牌维持高质量快速增长。Descente 品牌Q4 流水同增25-30%，Kolon Sports 流水增长55%，MAIA Active 流水增长25-30%。整体其他品牌组合Q4 零售金额同比增长35-40%。迪桑特品牌2025 年零售规模突破100 亿元，仍维持高质量较快增长。
投资建议：波动的终端零售环境下，安踏品牌承压，FILA 品牌展现韧性，其他品牌维持高速增长。多品牌、海外领先布局等优势不改，看好公司中长期高质量发展。预计公司2025—2027 年实现营业收入同比增长10.9%/10.2%/9.1% 至785.7/865.5/944.2 亿元； 归母净利润同比-14.1%/+12.5%/+11.6%至134/150.8/168.3 亿元，对应估值15/14/12 倍，维持其“买入”评级。
风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等