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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
行业：需求存结构性机会，供给格局长期向好
需求端，目前美国服装行业位于去库尾声，运动板块多数品牌库存处于健康状态，但零售修复趋势尚不明朗，Nike 则在去库结束叠加渠道&产品梳理下有望迎来经营拐点；高端板块在2025Q3 出现业绩一致性回暖，明年个人奢侈品市场预计将回归温和扩张，利好相关供应商。
供给端，供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化，二线供应商基于更大的供应份额空间与更高的扩产积极性，具备更优的成长性。
盈利端，头部运动制造公司净利率仍存修复缺口，期待明年出口链公司利润改善。
公司质地：优质制造，高端产品专家
卡位高端制造，形成差异化竞争。公司聚焦高端产品制造，构建差异化竞争优势的同时实现较优的单价（200 元+）与盈利（毛利率20%-25%）。高研发支出与薪酬水平支撑公司领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长。
品类结构优化，优质客户池不断加深。运动领域景气高、空间广、确定性强，仍为业内最优的细分赛道，九兴提高运动品类占比实现更强的订单确定性与盈利能力。多品类组合策略导致公司客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但公司Nike 订单占比接近40%且供应链份额在持续提升，与各品类龙头客户实现深度绑定，保障订单稳健增长。
多元产能布局，生产效率领先。公司建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024 年中国/越南/亚洲其他地区产能占比分别为24%/52%/20%。员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利，且在持续推进自动化提升效率，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系。反映至经营层面，公司劳动力转化效率优，综合所得税率处于业内最低，人均创收、创利均显著领先同业。
投资：重启成长，估值有望抬升
展望未来，收入端，老客提份额+新客放量带来订单增量，公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单-双位数的量增；利润端，新厂爬坡效率改善利好毛利率修复，长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升。预计公司2025/2026/2027 年实现归母净利润1.6/1.7/1.9 亿美元，对应PE 分别为11/10/9X，综合考虑公司订单较高的能见度、利润改善潜力、更为稳定的客户组合以及高分红属性，我们认为公司当前的估值水平偏低，75%分红比例下2025 年股息率达6.9%，低估值兼具高股息，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复不及预期；2、原材料价格波动；3、产能爬坡不及预期；4、海外加征关税风险。