九兴控股(01836.HK)：运动类及新客户需求拉动增长-格隆汇

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布25Q3 业绩公告
　　25Q3 公司营收同比+3.7%至4.0 亿美金，其中制造营收同比+3.6%至3.9 亿美金，出货量同比+7.8%达1390 万双，ASP 同比-3.8%至28.2 美元。
　　出货量增长主要受到运动类别及新客户需求的推动及24 年同期低基数的影响，由于一些客户于2024 年上半年提前出货约100 万双，造成去年同期收入及出货量受到压抑。ASP 下调由于运动类别平均售价较低。
　　25Q1-3 公司实现营收同比+1.7%至11.8 亿美金，其中制造业务营收同比+1.6%至11.5 亿美金，出货量累计同比+5.1%至4140 万双，ASP 同比-3.1%至27.7 美元。
　　派息方面，公司承诺在2025 年和2026 年将维持约70%的派息率，并通过回购股份及支付特别股息的方式，每年向股东返还最多6000 万美元的额外现金。
　　海外产能建设稳步推进
　　为配合下一个三年规划，公司计划从2025 年开始将总产能再扩充2000 万双。主要透过进一步提升在印尼梭罗市新工厂的产能、启动运营孟加拉第二间工厂及加速在印尼为公司最大运动客户建设专用工厂来实现。目前公司在解决印尼及菲律宾扩充生产设施及提产方面进展稳健，预计新生产设施将在2026 年下半年投产。
　　利润率方面，由于印尼及菲律宾制造设施于2025 年下半年将逐步改善效率，公司的盈利能力仍将受到限制。随着公司深化与主要美国客户的合作以优化其生产运营并巩固与彼此的长期战略关系，下半年公司或将面临短期利润率压力。
　　三年规划有望顺利达成
　　随着公司的三年规划（2023-2025）接近尾声，公司有望在三年期间实现10%经营利润率及除税后利润达低十数百分比复合年增长率的目标，此前公司已于二零二三年及二零二四年超额完成该等目标。
　　展望未来，公司持续改善产品类别组合，多元化及扩大客户基础，并优化制造基地布局。公司将继续优化奢华及高端时尚类别与新运动类别客户之间的产能调配。由于公司将于下半年开始向时尚及运动类别的两名新客户出货，预期非客户专属制造设施于下半年仍以接近饱和的状况运营。尽管当前市况存在不确定性，但由于公司持续赢得新客户，市场对公司产品开发及产能的需求依然强劲。
　　公司亦坚定致力于将手袋及配饰制造业务打造成核心增长动力，目标是将其引入更多高端客户群体。加速发展该业务将是下一个三年规划（于二零二六年开始）的重点之一。公司近期已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂，并计划利用该工厂的高端生产专长及经验丰富的团队，全面提升公司手袋及配饰制造业务的优质水平和生产效益。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　根据公司三季度表现，考虑消费环境相对疲软，我们调整盈利预测，预计25-27 年营收分别为15.8 亿美元、16.6 亿美元、17.6 亿美元（前值为16.2、17.1、18.1 亿美元），净利分别为1.6 亿美元、1.7 亿美元、1.9 亿美元（前值为1.6、1.8、1.9 亿美元）；对应PE 分别为11、10、9x。
　　风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。