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机构：西部证券
研究员：张欣劼/郭好格
行业层面：1）“两桶油”稳居市场龙头，石化行业营收较为稳健，但利润持续承压：2025H1 石化行业营收同比略下滑2.6%，利润总额同比下滑10.3%；中国石油、中国石化“两桶油”在石油化工行业市场份额合计36.8%。2）“减油增化”趋势明显，石化产品仍有需求空间：2025M1-11，中国乙烯表观消费量同比+9.94%，进口依赖度7.14%，国产替代需求仍有增长空间；中国化学纤维制造业固投同比增速12.1%，行业景气度较高。3）政策支持煤化工发展：据煤化工网微信公众号不完全统计，新疆煤化工规划项目超9000亿。4）全球炼油产能保持增长，中东、亚太为重点区域：2024 年国外主要油气公司资本开支合计1533.52 亿美元，同比增长4.82%。
公司层面：1）炼油/石化领域技术领先，新签持续增长，在手合同充足：
2025Q1-3 公司新签合同继续快速增长24.35%；截至25Q3 末未完工合同2154.70 亿元，为2024 年营收的3.36 倍。2）控股股东实力雄厚，集团内合同有保障：2025 年中国石化集团计划资本支出1643 亿元（其中炼油223亿元、化工449 亿元），2025Q1-3 公司集团内新签同增60.63%，占比达到53.82%。3）海外业务加速开拓：2025H1 公司海外收入同比继续高增92.0%，2025Q1-3 海外新签同比高增38.56%。4）收入利润稳健，分红亮眼：2025H1公司营收同增10.14%，归母净利润同增4.83%；2021-2024 年，公司分红比例持续超过63%。截至2025/12/24，公司股息率（TTM）5.33%，假设25、26 年分红比例延续24 年水平，2025、2026 年股息率预计仍然高于5%。
风险提示：宏观经济变化风险；境外风险；QHSE 风险；新业务拓展风险。