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机构：天风证券
研究员：郭丽丽/胡冰清
1）小洞锑矿采矿权：拥有锑资源量3.49 万吨，平均品位3.13%（品位显著优于塔铝金业康桥奇矿集区），地下开采，生产规模为9 万吨/年。
2）红石岩铅锌银矿采矿权：拥有锌资源量48.41 万吨，平均品位2.36%，铅资源量19.04 万吨，品位0.93%，铜5.59 万吨，品位0.72%，伴生银499 吨，品位20.24 克/吨；地下开采，生产规模为90 万吨/年。
3）钨萤石矿探矿权：截至2013 年勘探报告，累计探明钨资源量6.28 万吨，品位0.97%，伴生萤石矿116.29 万吨，品位19.1%。
12 月4 日公司再发公告，拟以股权收购方式取得文冶有色控股权文冶有色深耕锑矿采、选、冶及锑产品加工销售，拥有成熟的生产体系、国内领先的锑产品冶炼技术及稳定产能。其中核心资产为：
1）小锡板锑矿山采矿权：累计查明(保有)资源量为332+333 类工业矿矿石量32.08 万吨，锑金属量7760 吨，生产规模3 万吨/年。
2）广南县那丹锑矿采矿权：保有111b+122b+333 类矿石量25.81 万吨，金属量6783 吨，平均品位Sb2.63%，生产规模3 万吨/年。
我们认为，凭借前期重金属废水资源化利用领域的技术和项目积累，公司已顺利完成含锑废水和污泥中高效回收金属锑的工艺验证，或可有效提高锑金属的回收率、降低能耗。
积极转型布局矿产开发业务，或可凭借优质矿权打造第二成长曲线根据公司公告，截至2025H1 公司已竞得新疆4 处铜多金属探矿权（总面积174.1 平方千米）、1 处锂矿探矿权、1 处铅锌多金属探矿权，其中，于田县干湖滩西铜矿普查发现了2 个锰矿（化）体、6 处铜矿化点，皮山县来丽乔克一带铁铜矿普查，发现了3 处铁铜矿点，目前相关勘探工作有序推进。
如能按期推进大豪矿业及文冶有色收购，公司或将完成向上游锁定关键原材料供应的战略布局，有色业务或可成为公司第二成长曲线，或可贡献公司未来业绩。
基于公司现有业务情况，我们预测2025-2027 年归母净利润为1.52、3.20、4.12 亿元，同比增长14.0%、110.4%、28.8%；摊薄EPS 分别为0.37、0.78、1.01 元，2025 年12 月5 日股价对应PE 分别为51、24、19 倍。维持“增持”评级。（注：25-26 年归母净利润的预测前值分别为2.02、2.55 亿元，由于公司环保业务存在一定收入确认周期波动，我们下调了25 年业绩预期；鉴于公司喀什项目金额较高，且或将于26 年底或27 年初完成建设，我们上调了对公司26 年的盈利预测）
风险提示：金属价格大幅波动的风险；下游需求不及预期风险；收购存在不确定性、矿业权价值和开发效益的不确定性风险；安全生产的风险；订单确认节奏不及预期的风险；应收账款增长较快、可能计提坏账的风险；产业政策调整的风险；