巨子生物(2367.HK)：短期业绩承压回购彰显信心-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/王云逸/张苗

　　“双十一”期间，公司的销售承压，主要由于达播的销售表现不及预期。一方面是公司主动进行渠道战略调整，另一方面也体现了行业整体的竞争压力。然而，管理层在行业变化中保持战略定力，维护价盘和消费者体验，增加自播渠道占比，为长期增长奠定基础。公司称将于明年推出多款重磅新品，从而带动新一轮增长。为彰显长期发展信心，公司公告已获准以自有资金回购不超过1.04 亿股，占总股本的10%。短期内，可复美受制于流量红利消退和次抛竞争加剧，预计增速将放缓（我们预计25E/26E 销售收入 -8%/+5%），但可丽金的稳健增长及2026年医美产品的商业化推进，或将对冲可复美降速风险。我们预计，公司有望依托“护肤+医美”双轮驱动，在2027 年重回增长快车道。
　　双十一复盘：达播拖累致可复美承压，自营与腰部达人显韧性。可复美双十一全周期线上GMV 同比下滑约30%，其中：1）天猫GMV 同比下滑约20%，主要由于可复美放弃卷入超头直播间的激烈价格战，但二梯队达人及自营渠道逆势增长，且官旗复购、新客及转化率等核心指标优化，印证品牌用户心智与资产壁垒稳固。2）抖音GMV 同比减少约50%，达播疲软是主因，据蝉妈妈，可复美10 月达人合作数同比减少超50%，但自营渠道仍保持增长。管理层表示因达播爆发力减弱叠加固定费率上行，公司主动收缩达人合作。可丽金双十一的线上GMV 同比增长双位数，其中抖音渠道增长强劲，头部达人贡献显著增量。展望26 年，公司将继续强化自营与腰部矩阵以降低对于头部达人的依赖。我们认为，竞争加剧叠加渠道结构调整将为可复美带来短期阵痛。然而，公司更加重视维护价盘稳定以及消费者体验，从而为长期增长以及利润率的稳定打下基础。
　　积极培育第二产品梯队以优化产品结构。2025 年，公司的新品拓展卓有成效，我们预计可复美焦点面霜全年收入有望翻倍。2026 年可复美胶原修护、焦点和秩序系列合计将推出4 款重磅新品，此外，吨吨系列和敷料将拓宽品类覆盖，帧域密修系列也将进行渠道拓展。我们认为，梯队化新品策略有望降低对单一爆品的依赖，提升可复美的品牌韧性。同时，可丽金品牌在2026 年亦将通过“新品迭代+达播”的双轮驱动策略，并依托大单品“大膜王”的势能，有望延续高增长的趋势，共同推动公司实现从单核驱动向多核并进的可持续增长进阶。此外，公司医美产品蓄势待发，首款注射用重组胶原蛋白产品已获批，计划于2026 年快速拓展终端覆盖。依靠渠道优势和品牌影响力，医美新品有望快速成长为公司的第二增长极，利润率有望显著高于妆品。
　　维持“买入”评级，目标价53.89 港元。鉴于可复美短期承压，我们将公司25E/26E 的收入增速下调至-3.5%/ 13.6%。基于 DCF 模型，下调目标价至53.89 港元，维持“买入”评级（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），分别对应25x/ 21x 26E/ 27E PE。

巨子生物(2367.HK)：短期业绩承压 回购彰显信心

巨子生物(2367.HK)：短期业绩承压回购彰显信心