仙鹤股份(603733)2025年三季报点评：业绩表现符合预期 Q3毛利率环比提升-格隆汇

机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩

　　事件：
　　公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收90.6 亿元，同比增长24.8%，归母净利润7.8 亿元，同比减少4.8%； 1Q/2Q/3Q 2025 ，公司实现营收29.9/30.0/30.7 亿元，同比增长35.4%/25.3%/15.5%，归母净利润2.4/2.4/3.0 亿元，同比-12.1%/-15.4%/+13.9%。
　　点评：
　　产销提升，驱动Q3 收入端延续较快增长：一方面，自2024 年初以来至今，公司湖北、广西基地新增产能陆续投产，产销量同比提升驱动公司收入规模持续扩张；另一方面，公司加快了对欧洲、东南亚和中东等海外市场的开发和布局，不断拓展新的需求市场。
　　木浆库存成本降低+运营效率提升，Q3 毛利率环比提升：2025 年前三季度公司毛利率为14.0%，同比-2.5pcts，其中3Q2025 公司毛利率为14.6%，同比持平，环比+1.8pcts。
　　我们估计，仙鹤本部1Q/2Q/3Q 2025 特种浆纸吨均价约7480/6920/6830 元左右，3Q2025 环比-90 元左右，1Q/2Q/3Q 2025 特种浆纸吨净利约460/420/560 元左右（均包括白卡纸），3Q2025 环比+140 元左右。我们根据夏王的总产能，估计夏王1Q/2Q/3Q 2025 吨纸净利为1340/1440/1310 元左右，1Q/2Q/3Q 2025 国内钛白粉吨均价分别为14541/14296/13000 元，3Q2025 环比-1296 元，我们认为3Q2025夏王吨纸净利环比下滑主要原因系装饰原纸价格环比降低所致。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q 2025 阔叶浆吨均价为4782/4284/4161 元，分别同比-402/-1383/-789 元，环比+227/-498/-123 元。我们认为，公司三季度毛利率环比提升主要原因系：木浆库存成本走低、以及湖北基地产能利用率提升所致。
　　2025 年前三季度公司期间费用率为6.4%，同比+0.8pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/3.0%，分别同比持平/+0.1pcts/持平/+0.6pcts；3Q2025 公司期间费用率为6.7%，同比+1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.7%/1.5%/3.0%，分别同比持平/+0.2pcts/持平/+1.3pcts。我们认为，财务费用率升高，主要原因系固定资产贷款项目已转固，利息费用化所致。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2025-2027 年归母净利润预测为10.9/13.2/15.9 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别为1.55/1.86/2.24 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为15/12/10 倍。
　　公司为特种纸赛道龙头企业，广西、湖北、四川三大百亿级别扩产项目稳步推进中，未来有望凭借多元化的产品布局+产品出海+定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩的长期增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。