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机构：开源证券
研究员：方光照
2025Q1-3 公司实现营收15.09 亿元（同比+8.04%），归母净利润3.24 亿元（同比+52.59%），扣非后归母净利润2.91 亿元（同比+39.56%），其中Q3 实现营收4.98亿元（同比-15.4%，环比+15.3%），归母净利润1.62 亿元（同比+39.0%，环比+84.3%），扣非后归母净利润1.51 亿元（同比+28.3%，环比+97.8%），业绩保持高速增长。2025Q1-3 毛利率45.3%，同比+3.6pct，期间费用率21.1%，同比-1.3pct，净利率23.1%，同比+6.3pct。单Q3 毛利率58.5%，同比+15.3pct，环比+12.4pct。
我们认为盈利能力显著提升或受益于业务结构改善，这或系Q3 营收同比承压原因。我们看好电竞场域流量提升支撑广告延续高增，云业务或将开启商业化，维持预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.68/4.90/6.27 亿元，当前股价对应PE 分别为43.7/32.9/25.7 倍，维持“买入”评级。
端游大作陆续上线及双端化产业趋势拉动电竞场域流量，广告业务持续收益
暑期档多款产品发力，双端产品持续贡献，据游戏工委，2025Q3 国内端游市场收入达202.90 亿元（环比+16%，同比+20%），端游景气度提升。《三角洲行动》7 月平均DAU 破2000 万，9 月DAU 破3000 万，DAU 高增；《梦幻西游》端游7-9 月连续三个月同时在线人数创新高，9 月最高超315 万人；10 月主机游戏《逃离鸭科夫》上线两周销量超200 万份，同时在线人数最高破30 万；端游多点开花。后续待上线端游大作众多（《生化危机9》等），同时以10 月30 日为例，TapTap安卓预约榜前10 中9 款为双端游戏，我们看好新老游戏共驱端游景气提升，带动线下电竞场域流量及游戏厂商对电竞场域广告投放增加，驱动公司广告增长。
消费级云算力需求旺盛，公司凭算力基建及服务经验，或成核心受益方
据IDC，2025H1 中国云终端市场出货量达到257.6 万台，同比+54.9%。销售额50.6 亿人民币，同比+74.5%，其中家用消费市场出货量同比增长超300%，市占率提升至68%。公司云服务资源及经验丰富，截至2023 年底，已落地300 多个算力云边缘机房，覆盖一至五线城市，为超过50 万终端提供服务。Q3 公司公告拟发力云业务，我们看好云游戏及AI 端侧推理推动消费级云算力需求高增，公司算力业务有望开启商业化贡献业绩增量。
风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。