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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/沈毅
康方生物于2025ESMO 上发表HARMO Ni -6 研究数据，P FS 获益显著，HR=0.60（P<0.0001）,证实依沃西联合化疗案对P D-1 联合化疗具有突破性临床价值，填补了抗血管生成药物贝伐珠单抗在sq-NSCLC 治疗中的临床空白。未来可以关注：（1）依沃西单抗国内HARMONi -A 最终OS 结果更新；美国BLA 递交申请；HARMONi -3 2026H1 海外鳞癌完成入组，2026H2 进行mPFS 分析（2）AK132 (Claudin18.2/CD47)、AK137 (CD73/LAG3)进入II 期临床，AK150 (ILT2/ILT4/CSF1R)进行IND 申报；（3）派安普利单抗联合安罗替尼用于治疗1L 肝细胞癌获批。
事件
近日，康方生物发布HARMONi-6 研究结果
2025 年10 月19 日，康方生物在2025 ESMO 的PresidentialSymposium（主席论坛）上重磅发布了HARMONi-6 研究的更新数据：与替雷利珠单抗联合化疗相比，依沃西联合化疗显著改善了晚期鳞状非小细胞肺癌（sq - NSCLC）一线治疗的无进展生存期，mPFS 达11.14 个月，HR=0.60(P<0.0001)。在所有关键亚组中，依沃西联合化疗在无进展生存期方面均更具优势。
简评
一、整体数据符合预期，mPFS 获益显著
HARMONi -6（随机、双盲、III 期临床试验）在中国50 家研究中心开展，旨在评估ivonescimab 联合化疗与tislelizumab 联合化疗作为晚期鳞状NSCLC 一线治疗的疗效与安全性。患者按1:1 比例随机分配至Ivonescima b 组（20mg/kg）或Tislelizumab 组（200mg），两组均联合静脉注射紫杉醇（175mg/m^2）和卡铂（AUC 5mg/mL min ），每3 周一个周期，共4 个周期。随后进入单药维持治疗阶段（ivonescimab 或tislelizumab），最长24 个月。
PFS 达到临床获益和统计学获益双重显著性。共筛查761 例患者，其中532 例（70%）符合入组标准并随机分配至ivonescimab 组（266 例）或tislelizumab 组（266 例），两组间基线均衡，92.3%受试者的临床分期为Ⅳ期；鳞癌特征符合临床实际，其中中央型鳞癌占比约为63%（依沃西组66.9% vs 替雷利珠单抗组59.4%），与真实世界患者分布一致；PD-L1 表达比例符合临床实际。ivonescimab 组中位随访时间为10.4 个月，tislelizuma b组为10.1 个月。ivonescimab 联合化疗相较于tislelizumab 联合化疗，显著改善了未经治疗的晚期鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者的PFS。IRRC 评估的结果显示，风险比（HR）为0.60（95%CI 0.46-0.78），单侧p<0.0001，超过预设显著性界值，中位PFS 分别为11.1 个月（95%CI 9.9-未达到）和6.9 个月（5.8–8.6）。
安全性方面，依沃西组具有良好的安全性和耐受性，未发现新的安全性信号。≥3 级治疗相关不良事件（TRAEs ）发生率分别为63.9%和54.3%；最常见的是中性粒细胞减少。与抗VEGF 机制相关的不良事件在ivonescimab 组更常见，大多数为1-2 级。最常见的≥3 级事件为高血压、蛋白尿和出血；严重TRAEs 发生率分别为32.3%和30.2%，≥3 级出血发生率分别为2%和1%。Ivonescimab 联合化疗组中导致死亡的TRAEs 数值上更低，分别为3.0%和3.8%。导致Ivonescimab/tislelizumab 停药TRAEs 发生率分别为3.4%和4.2 %。
二、在所有关键亚组中，依沃西联合化疗在无进展生存期方面均更具优势非小细胞肺癌（NSCLC）约占所有肺癌的85%，其中鳞状亚型约占20-30%，其临床预后普遍较差。针对PD-1 或PD-L1 通路的免疫检查点抑制剂（ICIs）的出现，改变了无驱动基因突变的晚期鳞状NSCLC 患者的一线治疗格局。多项III 期验证性研究表明，免疫联合化疗相较单纯化疗可显著改善晚期鳞状NSCLC 患者的临床结局。依沃西在ORR、mPFS 上均取得了显著优于PD-1 单抗联合化疗的效果，同时无论PD-L1 表达水平（PD-L1 阴性或阳性），依沃西联合化疗相较替雷利珠联合化疗显著获益。
PD-L1 阴性患者人群获益显著。在PD-L1 阴性（TPS＜1%）人群中，试验组依沃西联合化疗和对照组替雷利珠单抗联合化疗的组间无进展生存期（PFS）风险比（HR）为0.55；在PD-L1 阳性（TPS≥1%）人群里，试验组依沃西联合化疗与对照组替雷利珠单抗联合化疗的组间PFS HR 是0.66。当TPS 为1-49%和≥50%时，试验组依沃西联合化疗与对照组替雷利珠单抗联合化疗的组间PFS HR 分别为0.63 和0.71。
无论PD-L1 表达水平（PD-L1 阴性或阳性），Ivonescimab 联合化疗在肿瘤缓解方面表现更优且更持久。从客观缓解率（ORR）来看，在任意PD-L1 表达、P D-L1 TPS<1%以及PD-L1 TPS≥1%的情况下，依沃西单抗联合化疗组的ORR 均高于替雷利珠单抗（Tislelizumab）联合化疗组，任意PD - L1 表达时，依沃西单抗联合化疗组O RR为75.9%，替雷利珠单抗联合化疗组为66.5%，且p=0.008。试验组较对照组绝对提高 9.4%；其中阴性患者提高8.5%，阳性患者提高 9.9%。在最佳客观缓解（BOR）方面，依沃西单抗联合化疗组（N=266）的完全缓解（ CR ）、部分缓解（PR）占比等情况也优于替雷利珠单抗联合化疗组（N=266）。从缓解持续时间（DoR）来看，依沃西单抗联合化疗组的中位缓解持续时间（mDoR）为11.20 个月，替雷利珠单抗联合化疗组为8.38 个月，p 值为0.0219，依沃西单抗联合化疗组的缓解持续时间更具优势。
无论是否伴有肝转移，也不管基线转移部位数量多少，依沃西联合化疗相较于替雷利珠联合化疗，都具有获益趋势。在肝转移人群里，组间无进展生存期（PFS）的风险比（HR）为0.53；在无肝转移人群中，组间P FS的HR 是0.64。在基线转移部位数量≥3 的人群中，组间PFS 的HR 为0 .46；在基线转移部位数量＜3 的人群里，组间PFS 的HR 是0.64。
三、依沃西全球临床加速推进，IO 2.0 战略全球提速依沃西方案一线治疗结直肠癌国际多中心III 期临床启动。海外合作伙伴Summit Therapeutics 正式启动全球多中心III 期临床研究HARMONi -GI3，拟在美国率先入组约600 名不可切除转移性结直肠癌（mCRC）患者，对比依沃西联合化疗与贝伐珠单抗联合化疗在一线治疗中的疗效。此前II 期研究（AK112-206）结果显示，依沃西联合FOLFOXIRI 方案在MSS/pMMR 型mCRC 患者中取得令人瞩目的疗效（ORR 81.8%，DCR 100%），为全球95%难治性冷肿瘤患者带来突破性希望。此次III 期研究的启动，标志着依沃西在mCRC 领域实现从探索性研究向全球注册性临床的重大跨越，也体现了其在攻克免疫“禁区”方面的领先潜力。
康方生物其海外合作伙伴Summit Therapeutics 宣布更新国际多中心III 期临床研究HARMONi-3 的最新计划。该研究旨在评估依沃西联合化疗与帕博利珠单抗联合化疗在一线治疗转移性鳞状及非鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC 与nsq-NSCLC）患者中的疗效与安全性。最新修订后的研究方案将根据组织学类型分别进行独立的统计学分析，从而更精准地验证依沃西在不同亚型中的临床优势。
根据Summit 公布的时间节点，HARMONi -3 中鳞状NSCLC 队列预计于2026 年上半年完成入组，并在同年下半年进行PFS 主要终点及总生存期（OS）期中分析；非鳞状NSC LC 队列预计于2026 年下半年完成入组， 并于2027 年上半年进行PFS 主要终点评估。该研究计划全球共入组约1600 名患者（鳞状型600 例，非鳞状型1 0 0 0例），目前已在多国积极招募中，后续将在美国及Summit 授权的其他地区推进注册申报。这一进展标志着依沃西在全球肺癌免疫治疗领域的布局持续深化，也彰显其作为创新双抗药物的国际竞争力。
首个海外适应症BLA。康方生物全球首创PD-1/VEGF 双抗依沃西（Ivonescimab）的海外合作伙伴Sum mi tTherapeutics 宣布，将于2025 年第四季度向美国FDA 提交依沃西联合化疗用于第三代EGFR-TKI 治疗进展后EG FR突变型非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者的生物制品许可申请（BLA）。该决策基于国际多中心III 期HARMO Ni研究的积极结果及临床界对创新疗法的迫切需求，反映出依沃西在EGFR-TKI 耐药领域的突破性潜力。
依沃西的全球布局持续加速，已在肺癌、胆道癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、胰腺癌等多个高发肿瘤领域展开十余项III 期注册研究。凭借PD-1 与VEGF 双靶点协同机制，依沃西在安全性与疗效上展现出超越传统单靶药物的综合优势，正逐步重塑全球肿瘤免疫与抗血管生成治疗格局。康方生物正携手Summit 以“中美双引擎”战略加速全球开发与商业化进程，巩固依沃西在全球创新抗癌疗法中的迭代引领地位。
四、未来里程碑展望
（1）AK112：国内HARMONi -A 最终结果更新（2025H2）；基于HARMO Ni 在美国递交LBA（2025Q 4）；HARMONi -3 鳞癌mPFS 分析（2026H2）；胆道癌OS 数据读出（2026H1）；HARMONi -3 非鳞癌mPFS 分析（2027 H1 ）。
（2）AK104：联合普络西单抗用于治疗PD-（L）1 耐药胃/胃食管结合部腺癌预计2025H2 完成III 期临床入组；全球开发计划的潜在公布，胃癌（GC）、肝细胞癌（HCC）及PD-L1 阴性的非小细胞肺癌（NSC LC）可能将被纳入AK104 的全球开发范围(2025H2-2026)。
（3）其他：阿尔兹海默症双抗IND（2025H2）、AK132 (Claudin18.2/CD47)、AK137 (CD73/LAG3)预计2025H2进入II 期临床，AK150 (ILT2/ILT4/CSF1R)预计2025H2 进行IND 申报；派安普利单抗联合安罗替尼用于治疗1 L 肝细胞癌预计2025H2 获批上市。
五、盈利预测及估值
预计公司2025、2026、2027 年营业收入分别为34.42、51.49、76.28 亿元，对应增速为62.04%、49.62%、48.14%；归母净利润分别为-4.87、2.43、13.02 亿元。在研管线方面，公司多款在研产品及适应症即将获批上市，同时现有研发管线不断扩充丰富，早研管线储备丰富，具备长期可持续发展能力。产品销售方面，依达方获批上市为公司产品销售贡献增量，开坦尼增长稳定，公司产品销售收入逐年提高。考虑到公司创新药产品疗效优秀、市场空间广阔，给予“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险；同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。