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机构：西部证券
研究员：田地/肖燕南/于佳琦
1）2023年包装饮用水市场规模2150 亿元，同增4.47%，占软饮市场23.65%；2018-2023 年市场规模CAGR 为7.10%，增速快于其他细分软饮市场。2）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023 年CR5零售额58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料以32.7%市占率成为龙头。
饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强
1）2025H1 公司包装饮用水/饮料产品营收分别为52.51/9.55 亿元，分别占比85%/15%，包装水在自产比例与产能利用率提升趋势下毛利率有增长预期。2）拥有15 家自有工厂及35 家合作生产伙伴，实现半径300-500 公里内一线城市及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间。
渠道精耕空间足，全国化扩张加速
1）区域扩张空间足，除大本营及周边外区域扩张空间大，全国化征途进行时。2）品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。
投资建议：1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司25-27 年收入为112/125/134 亿元，归母净利润分别为13/16/18 亿元，目前股价对应PE 分别为19/15/14X。我们选取龙头饮料公司为可比公司，考虑到公司目前处于全国化扩张与渠道精耕阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；下游需求不及预期风险。