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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
2025H1 总营收62.06 亿元（同减19%），归母净利润8.05 亿元（同减29%）。
投资要点
竞争加剧结构调整，盈利能力短期承压
2025H1 毛利率同减3pct 至46.67%，主要系包装水销量下降使规模效应减弱，叠加低毛利饮料产品收入占比大幅提升所致；销售及分销/行政开支占收入比例分别同增3pct/0.4pct至30.36%/2.33%，主要系受收入下滑影响所致，销售费用绝对值因运输费随销量减少而同比下降；归母净利率同减2pct至12.97%。下半年，公司计划增设2 家包装水工厂，预计分别于Q3、Q4 投产；并新增2 家饮料合作工厂，优化华南、华东地区产能结构。随着自有产能占比持续提升，有望降低整体生产成本，改善盈利水平。
包装水销售承压，饮料贡献增量
产品端，2025H1 公司包装饮用水销售收入同减23%至52.51亿元，其中小规格/中大规格/桶装水产品收入分别同减26%/19%/2%至31.94/18.29/2.28 亿元，受行业竞争加剧和公司渠道调整影响，包装水销售承压；饮料销售收入同增21%至9.55 亿元，占比同增5pct 至15.39%，上半年共推出14款新品SKU，至本清润系列与蜜水系列持续丰富产品口味与规格，满足差异化场景消费需求，为公司贡献增量。渠道端，公司稳步推进渠道分类调整优化，设定专项经销商，持续拓展新兴渠道，迎合家庭消费场景搭建家庭渠道线上购买通道，推动多渠道共同发展。
盈利预测
面对上半年需求疲软、行业竞争加剧，公司稳步推进渠道调整与产品拓展，产线。根据2025 年中期业绩公告，我们调整公司2025-2027 年EPS 分别为0.54/0.64/0.74（前值为0.84/0.97/1.12）元，当前股价对应PE 分别为20/17/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。