中国旭阳(1907.HK)：周期低点仍实现盈利-格隆汇

机构：国证国际
研究员：曹莹

　　2025 年上半年，中国旭阳实现总营业收入205.49 亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降18.5%；实现净利润0.87 亿元，同比下降34%，主要是受到焦炭价格下跌的影响，焦炭利润承压。行业低谷仍实现盈利，公司通过降本增效依然实现盈利，展现了优秀的成本管控能力。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27 年净利润为1.7/4.8/10.6 亿元,（前次预测为2.3/7.8/11.5 亿元），对应每股EPS 收益为0.04/0.12/0.26 港元（前次预测为0.06/0.19/0.29 港元）。考虑公司的周期属性，维持“买入”评级，维持目标价为4.2 港元（基于DCF 和可比公司估值法），较当前股价有68%的上涨空间。
　　报告摘要
　　焦炭价格回调，费用节省带来利润增长。25 年上半年焦炭及焦化业务收入63.6 亿元，同比减少35.2%。上半年公司焦炭产品的平均价格下跌至约人民币1,400 元╱吨（不含税），同比下跌约30%；截至2025 年7 月底为止，公司的焦炭售价回升至约人民币1,500 元╱吨（不含税）。上半年煤焦价差维持在约人民币300 元╱吨或以上，同比下跌约6.25%。上半年焦炭业务量1088 万吨，同比增加33 万吨。
　　毛利率11.9%，同比提升4.4pct，主要是由于增收降费效果显着，同时由于会计估计变更，使得折旧费用下降，毛利率上升。税前利润2.87 亿元，同比增长253.8%。
　　24 年位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480 万吨焦化项目中首320 万吨焦炭产能已顺利点火及投产，国际市场的开拓进展顺利。25 年上半年焦炭产能达到2380 万吨。未来公司还有萍乡160 万吨的项目在建，产能将会持续落地。我们预期未来半年焦炭价格仍将维持低位震荡。
　　化工业务下滑。化工业务25 年上半年收入91 亿元，同比下降12.6%，主要是己内酰胺、苯乙烯、纯苯的平均单价较去年同期分别降低25.4%、13.2%、30.0%，己内酰胺由于近年来行业产能投产较多，价格有下行压力。上半年毛利率8.3%，同比减少0.2pct，税前利润1.9 亿元，同比下降44.9%。化工品业务量达到285 万吨，同比增加20 万吨。氢能业务方面25 年上半年氢气销量达到1114 万方，同比增长20%，氢能公司收入5600 万，同比增长47%。公司加速推进全国首套5 吨/天液氢示范装置。
　　运营管理业务25 年上半年收入12.75 亿元，同比下降47%，税前利润0.34 亿元，同比减少41.2%。主要是万山化工、宝舜化工、晨耀化工三个项目协议完结。托管焦炭规模700 万吨，化工规模66 万吨。贸易业务收入37.3 亿元，同比增长53%，主要是贸易量增加；税前亏损1.84 亿元，亏损同比扩大8.2%。
　　行业低谷仍实现盈利，公司通过降本增效依然实现盈利，展现了优秀的成本管控能力。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27 年净利润为1.7/4.8/10.6 亿元,（前次预测为2.3/7.8/11.5 亿元），对应每股EPS 收益为0.04/0.12/0.26 港元（前次预测为0.06/0.19/0.29 港元）。考虑公司的周期属性，维持“买入”评级，维持目标价为4.2 港元（基于DCF 和可比公司估值法），较当前股价有68%的上涨空间。
　　风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。