翰森制药(3692.HK)：创新药收入高增 BD合作持续贡献增量-格隆汇

机构：中邮证券
研究员：盛丽华/徐智敏

　　事件
　　公司发布25 年中期业绩公告，25H1 公司收入74.34 亿元，同比+14.3%，溢利31.35 亿元，同比+15.0%。
　　投资要点
　　创新药及合作收入维持高增，总收入占比提升至83%。
　　2025 年上半年创新药与合作产品收入约61.5 亿元，占比提升至82.7%。按治疗领域来看，抗肿瘤收入45.3 亿元占比60.9%；抗感染收入7.4 亿元，占比9.9%；中枢神经系统收入7.7 亿元，占比10.4%；代谢及其他领域收入14.0 亿元，占比18.8%。
　　阿美替尼新适应症获批贡献增量，多项创新管线稳健推进。
　　研发进展角度来看，阿美替尼在2025 年新获批两项适应症：辅助治疗NSCLC 和不可切除NSCLC 患者根治性放化疗后的维持治疗。同时2025 年6 月在英国获批上市单药的一线治疗，有望持续抬升阿美替尼的收入天花板。同时公司新增多个3 期关键注册临床：B7H3 ADC（骨与软组织肉瘤）、B7H4 ADC（卵巢癌）、IL-23p19(中重度板块状银屑病，荃信生物合作)，推进稳健为公司未来成长提供动力。
　　BD 合作收入持续增厚业绩。
　　2025H1 公司已收到默沙东1.12 亿美元的首付款并计入合作收入。同时公司2025 年6 月达成和Regeneron 关于HS-20094 的对外许可。7 月获得Regeneron 的8000 万美元的首付款，增厚全年的BD 合作收入。
　　投资建议
　　公司系国内的龙头药企，从传统仿制药高效转型创新业务，创新药销售收入持续放量，同时创新性管线迎来出海机遇，有望开拓全球市场。我们预计公司2025-2027 年营业收入达144/166/192 亿元，归母净利润为50/57/64 亿元，同比+14%/+14%/+13%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。