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机构：长城证券
研究员：侯宾
此外，公司25Q1 以总代价约171 亿港元（未计开支）购回合共42984000 股股份，购回的股份其后已被注销。
长青及新产品表现亮眼，游戏业务超预期增长。腾讯控股游戏业务维持加速增长，其中国内游戏收入同比增长24%至429 亿元，主要受益于（1）长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长贡献，其中《王者荣耀》25Q1 流水创历史新高；（2）《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，其中《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200 万，并成为行业近三年发布的新游戏中平均日活跃账户数最高的游戏。海外游戏收入同比增长23%/环比增长4%至166 亿元，主要受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》的收入增长。此外，腾讯开始通过AI 赋能大型多人竞技游戏，如AI 辅助新手玩家、预防外挂等，有效提升用户体验与留存。向后展望，我们预计公司游戏业务将维持稳健增长。
AI 效果逐步体现，广告业务增速超市场预期。腾讯控股25Q1 广告业务实现收入319 亿元，同比增长20%，超市场预期，我们认为主要受益于（1）广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求；（2）AI 效果逐步体现，通过更优的内容推荐增加用户时长以及更加精准的广告定向有效拉动了广告收入的增长。向后展望，我们预计AI 技术应用有望持续提升公司广告业务CTR，带动广告业务收入及盈利能力持续提升，但是广告加载率短期内或将相对克制。
维持AI投入，有望从多维度赋能公司增长。腾讯25Q1 CAPEX 为274.76 亿元（大部分投入于支持AI 相关的业务发展），占收入比例为15.3%，维持较高强度的AI 投入。除此前提到的广告及游戏业务外，公司正积极发力腾讯生态内AI 应用，如（1）用户可将元宝添加为微信联系人，实现上下文感知的AI互动与内容发现；（2）微信搜索已开始接入由大语言模型驱动的结果，包括快速推理模型混元 Turbo S，以及链式思考模型T1 与DeepSeek R1；（3）向创作者提供 AI 工具，可根据公众号文章文本自动生成匹配图片，为视频号内容套用预设模板并自动生成特效；同时上线 AI 编码助手，通过自然语言或图像 输入大幅缩短小程序开发周期。向后展望，我们认为腾讯有望基于微信生态，打造自己的Agentic AI，连接社交关系链、通讯与社区能力、公众号和视频号等内容体系，以及数以百万计的小程序，将微信打造为AI 时代流量入口。
投资建议：公司游戏、广告以及云业务均有望受益于AI 技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI 操作系统”。我们预计2025-2027 年公司实现营收7243/7888/8521 亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981 亿元；对应PE 分别为17.8/16.3/14.7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：游戏政策风险；AI 应用落地不及预期；宏观经济复苏不及预期；视频号发展不及预期。