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机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌
如果将长周期AI布局看成一场战役，确保不败者，更有概率获胜，我们认为腾讯恰是那个不败者。
理由
腾讯布局AI为何看起来“有些慢”？如将布局AI简化为AI组织优先级、资本开支和产品产出，相对于同行，腾讯AI动作看似较慢，我们认为原因可能来自腾讯独特的产品基因（社交），以及偏自下而上的组织架构和文化等因素：本轮AI需要千亿级资本开支、集中式组织调整，高度依赖自上而下的快速决策。
腾讯AI战略为何首先强调主业韧性？AI是机遇，也可能是风险。
腾讯社交和游戏等主业强韧性，正像打仗时始终握着充足的粮草一样，是腾讯长周期持续投资AI趋势的最大底气。基于此，腾讯已经从底层基础模型和提升AI创新冗余度两方面积极布局。模型层面，4 月即将发布混元3.0，有望迎来进展。基于去中心化组织鼓励创新方面，元宝积极动作本质上是内部传递出鼓励AI创新的坚定态度，而近期Claw浪潮中腾讯也有行业相对更加积极应对。
微信的核心价值观是克制吗？微信具备三重基础属性：熟人社交、服务和内容，其中熟人社交是核心壁垒，也难以被AI颠覆，而微信小程序等独特生态、微信独有用户数据等则是微信面对Agent等机遇独特的杠杆。然而微信面对AI的机遇，似乎显得“过于保守”。我们认为，微信的核心价值观不是克制（张小龙在微信公开课公开否认过），而坚持自身的核心价值观，做到恰到好处。新功能推出核心以给用户创造价值为前提，若ToC AI Agent用户场景定义更加清晰，隐私等风险能更好管控，微信Agent的价值也将自然显现。
如果市场担心的是腾讯过度投资呢？我们认为只要腾讯坚持弱者心态，微信坚持价值创造原则，中国科技巨头不陷入非理性扩张竞争的投资困境，腾讯过度的投资的概率不高。
盈利预测与估值
我们维持26、27 年盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有32%上行空间。当前交易于15x/13x 26e/27e Non-IFRS P/E。
风险
AI创新不及预期风险；宏观经济不确定性；监管因素。