携程集团-S(09961.HK)：一季度经调净利润同比增长96% 出境游复苏核心受益龙头-格隆汇

机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁

　　2024 年一季度公司净利润增势强劲。2024Q1 公司实现收入119.1 亿元、归母净利润43.1亿元、Non-GAAP净利润40.6亿元，同比分别增长29%/28%/96%，调整前后净利润增速差异主要系公允价值变化扰动。Q1 实现经调整净利率34%，同比增加12pct，环比增加8pct，预计主业系高利润率出境游景气修复及固定人员费用的经营杠杆作用，加之投资收益同比增长7 倍助力。
　　收入拆分：国内游持续受益于线上化渗透率提升，出境游高景气修复，国际业务快速扩张中入境游增长突出。一季度公司收入同比增长29%，其中国内酒店和机票预订同比均增长超20%，度假业务超过2019 年水平，受益于国内旅游市场维持韧性基础上线上化渗透率的继续提振。伴随航班运力恢复至7成、免签国家范围的扩大，出境游高景气复苏，Q1 携程出境酒店和机票预订同比均增长100%以上，恢复至2019 年的9 成以上，成为增长重要驱动；但度假业务预计仍受制于中文地接社恢复渐进。此外，国际Trip.com 仍处于快速扩张期，Q1 收入同比增长约80%，入境游预订同比增长超4 倍。
　　利润率：主业经营利润率显著改善。Q1 Non-GAAP 经营利润同比增长44%，对应利润率为32%/+3pct，主要系规模提升带来的经营杠杆作用（人员费用率同比改善4.5pct）抵消了毛利率和销售费用率的同比调整。其中毛利率实现81.2%，同比-1.0pct，主要系疫后以来客服人员逐步增补正常（2023 年底客服人员已恢复至2019 年的107%）；但高利润率出境游占比提升对毛利率有提升作用。Q1 经调整销售费率实现同比-0.4pct，去年补偿性需求释放营销投放尚未加大，常态化经营后公司销售费率依然良好地控制在19.1%，显示出对营销投放和流量端较强的自主把控力，系Q1 盈利预期差重要来源。
　　二三季度国内业务高基数下预计有所放缓，暑期出境游有望进一步升温。补偿性需求过后的一季度，公司主业利润率仍然同比改善，显示公司高毛利出境游高景气恢复带来的利润弹性以及良好的营销效率的自主把控。展望后续，从行业看当前酒店行业房价有所回落，加之去年同期国内休闲旅游基数相对不低，预计公司国内游业务增速环比放缓但仍然受益于在线化渗透而继续好于行业整体。公司当前出境游份额较疫前提升，在国际航班运力恢复、票价回落、签证流程改善、亚洲部分货币贬值多重推动下，出境游有望延续高景气，后续暑期有望进一步升温，同时对公司利润率有结构性促进作用。
　　投资建议：结合Q1 经营表现及出境游业务当前恢复节奏，我们略上调公司2024 年收入增速，同时上调全年利润率水平至同比基本持平，预计2024-2026 年Non-GAAP 归母业绩为155/187/220 亿元（此前为142/167/192 亿元），EPS 为23/27/32 元，对应动态PE 为18/15/13x。
　　公司系国内外一站式出行服务绝对龙头，中高端流量积累与供应链先发优势突出。在顶层设计引导旅游经济发展、各地文旅积极创造更加丰富的优质供给、居民旅游需求趋于日常化趋势下，在线上渗透提升叠加公司国内与出境游稳定的份额，助力业绩确定性进一步强化。公司短期高利润率的出境游业务呈现高景气复苏，国内业务有望受益于上游酒店获取休闲流量补给动力的提升，同时自身效能持续优化；国际业务当前进入快速扩张周期中线有望推动亚洲市场集中，坚定维持“买入”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，出境游恢复，海外拓展不及预期。