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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
公司公告：携程集团拟发售13 亿美元以现金结算的可转换优先票据（+2 亿美元票据选择权），预期6 月7 日或前后完成发售。票据年利率为0.75%，每半年付息，2029 年6 月到期。初始转换率为每1000 美元票据本金额兑换15.0462 股美国存托股，即每股约66.46 美元，行权时间为到期前最后50 个交易日。
国信社服观点：
1、票据特点：1）不同于传统意义的可转债，本次票据本金以现金结算，票据超额溢价部分公司自主选择现金、转股或组合支付方式，债属性更强。2）本次票据利息更低，年利率为0.75%，低于此前公司发行的可转债(1.99%)及可交换债券利率(1.5%)。
2、影响分析：1）股本摊薄可控。若假设①本金为15 亿美元、②行权期持有人全部转股、③公司以50.16美元股价回购3 亿美元，按照(转债价值-本金价值)/转股时股价=回购金额/回购价格，我们测算若转股期股价在90 美元以内，总股本基本没有变动；若超过90 美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。
2）优化海外资金财务结构。公司2023 年海外业务占比仅13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司2023 年末短期与长期债务近450 亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。
3）助力Trip 海外扩张。我们估算2023 年Trip.com 占总收入比约7%左右，结合公司公开业绩会交流预计未来3-5 年有望维持中双位数增长。我们此前深度报告曾分析，Trip.com 在亚洲市场空间广阔路径清晰。
参考欧睿数据，2023 年亚洲海外（不包括中国境内）在线旅游规模超过中国境内，在线化渗透率较欧美仍有提升空间，同时尚未出现份额超20%的玩家。我们估算2023 年Trip.com 亚洲海外市占率仅个位数，借助携程的出境游供应链历史积累、一站式APP 交通导流、性价比等有望打开市场。假设到2026 年Trip 亚洲海外市占率提升至15-20%，则有望对应超百亿收入体量，中线在更高的佣金率下利润率展望也相对积极。
3、投资建议：总体而言，我们分析本次票据发行有助于公司海外财务结构优化，助力海外业务拓展，对股本摊薄影响相对有限，我们仍维持公司2024-2026 年Non-GAAP 归母净利润为155/187/220 亿元，对应动态PE 为16/14/12x。公司为国内外一站式出行服务龙头，是休闲旅游需求与在线渗透提升的综合风向标。
短期出境游业务的边际向上修复，有望部分对冲国内游业务二三季度的高基数扰动，同时去年以来公司利润率中枢已明显抬升，且出境业务助力结构性改善，整体上基本盘业务有望表现出更强的业绩确定性；海外Trip.com 在亚洲市场的持续拓展验证打开公司全新成长周期，维持“优于大市”评级。
4、风险提示：宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、国际航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险