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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹
国内：展店节奏稳健，高基数下延续增长。1）国内MINISO：2024Q1 国内MINISO门店净增门店108 家/环比-16 家，其中一二线城市净增57 家，至期末门店数量达4034 家/同比+651 家（门店数量同比+19.2%），全年公司维持年度900-1100 家MINISO 门店净增目标，Q1 奠定夯实基础；一季度表观单店收入同比-3.8%，同店销售为同期高基数的约98%水平，以上两点带动国内MINISO 期内实现营业收入22.85 亿元/同比+14.2%，高基数下延续增长。2）TOPTOY：期内门店净增12 家至期末门店数量达160 家，单Q1 单店收入同比+17.2%，合计带动期内国内TOPTOY实现营业收入2.14 亿元/同比+55.1%。
海外：单店潜力持续释放，直营市场占比继续提升。1）一季度海外门店新增109家/环比-65 家，至2024 年3 月底海外门店共计2596 家/同比+465 家，其中直营/三方门店分别新增67/42 家至917/1679 家；2）单店潜力持续释放，单Q1 单店收入同比+27.4%，同店销售同比增长约21%，其中2024Q1 北美/欧洲GMV 分别同比+108%/+81%，表现强势，拉美/亚洲（中国以外）GMV 分别同比+40%/34%。
整体而言，公司2024Q1 海外业务GMV 为31.06 亿元/同比+46%，实现营收12.22亿元/同比+52.6%，其中直营/代理市场分别同比+84%/+23%，营收占比58%/42%（2023Q1 海外直营收入占比为约48%），直营占比同比、环比均有提升。
海外（直营）占比提升+Top Toy 产品结构优化助力毛利改善，经调整净利率维持较高水平。1）毛利率表现靓眼：2024Q1，公司毛利率继续提升，同比+4.1pct 至43.4%（环比+0.3pct），其中国内/海外直营/海外代理分别贡献-1.7pct/+4.7pct/+0.6pct，TOP TOY 及其他分别贡献+0.7pct/-0.2pct；2）费用率基本稳定：2024Q1 销售费用率/管理费用率分别为18.69%/5.14%，同比分别+3.83pct/-0.11pct，由于业务增长、直营门店费用投入，费用率同比有所提升，但环比基本稳定；3）盈利能力维持较高水平：报告期内公司实现经调整净利润6.17亿元/同比+28%，对应经调整净利率为16.6%/同比+0.2pct，环比-0.6pct。
投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时已孵化潮玩品牌TOPTOY，有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海外业务高增、盈利能力改善明显，业绩持续超预期。参考公司一季度业绩表现，我们调整公司盈利预测至：预计2024-2026 营业收入为175.98/217.21/261.38 亿元，归母净利润29.4/37.5/46.5 亿元，对应当前估值为18/14/11 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争严重加剧；业态扩展及产品迭代不及预期。