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机构：华福证券
研究员：盛丽华/王艳
脑膜修补耗材先行者，神外科室协同+出海稳步推进打开成长空间公司成立于2008 年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，产品协同效应明显。2023 年营业收入超2 亿元，归母净利润0.33 亿元，同比增长17.86%。其中人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统是公司主要的收入来源，分别占营业收入60.47%及26.41%；可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入等新品打破进口垄断、出海稳步推进，打开第二增长曲线。。
随着各产品领域集采影响陆续出清，以量换价趋势有望带动公司业绩步入增长新阶段。
硬脑（脊）膜补片60 亿市场，公司产品优势明显，集采加速份额提升根据观研天下的数据，2020 年开颅手术量已达77 万台。人工硬脑膜是开颅手术中必备耗材，2020 年市场规模已近60 亿。公司脑膜产品2011 年已获CE 证上市，为全球第一个用生物3D 打印的可吸收硬脑（脊）膜、《创新医疗器械产品目录（2018）》中唯一一款脑膜产品。
根据前瞻产业研究院，集采前人工硬脑膜国产化率高达90%且集中度高，公司为唯一一家3D 打印人工合成材料，受益于产品绝对优势集采表现优异，带动公司快速实现市场份额的提升，后续加速放量可期。
PEEK 材料钛替代趋势确定，公司国产第二上市颅颌面修补PEEK 材料凭借耐辐照性等特点，成为替代钛材料的首选材料，但国内PEEK 材料渗透率较低（不足10%），渗透率提升空间广阔。公司PEEK 颅颌面缺损修补产品于2016 年、国产第二家上市，性能优异。同时，公司基于已有技术平台优势，外延拓展齿科赛道，在研项目包括PEEK-HA 牙种植体，进一步丰富产品布局。凭借较强的产品稀缺性，公司颅颌面修补及固定系统业务23 年收入6,096.7万元，同比增长61.13%；23 年河南省际联盟集采中顺利中选，且中标价显著高于金属材料，具备较高的定价权。公司依托在颅骨修复领域的全方位布局，有望未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026 年收入分别为2.9/3.9/5.1 亿元，同比增长26%/34%/32%，归母净利润分别为0.55/0.95/1.35 亿元，同比增长35%/73%/42%。采用可比公司估值法，我们选取具有人工硬脑(脊)膜补片业务的佰仁医疗、正海生物和冠昊生物、具有PEEK 颅颌面修补业务的康拓医疗为可比公司，计算得出24 年调整后平均PE 倍数为40.6倍。我们认为，随着公司围绕神经外科科室打造协同、全面解决方案，在核心细分领域的技术优势将逐步凸显，集采加速行业整体渗透率、公司市场份额提升，有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司神经外科产品线布局全面，产品出海赋予更高成长空间，给予公司相较可比公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
新品类销售不及预期、竞争格局恶化的风险、海外拿证不及预期、集采中标不及预期