比音勒芬(002832)：23年直营快速增长 24Q1表现优于同行-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

核心观点
2023 年公司营收35.36 亿元/+22.6%；归母净利润9.11 亿元/+25.2%。24Q1 公司营收12.68 亿元/+17.6%；归母净利润3.62 亿元/+20.4%。分渠道看，23 年公司直营收入23.95 亿元/+34.6%，毛利率83.1%/+1.0pct；加盟收入9.18 亿元/-2.1%，毛利率70.3%/-0.7pct；线上收入1.95 亿元/+16.1%，毛利率70.6%/+7.2pct，直营店效快速复苏，折扣率改善下，直营及线上毛利率提升。23 年公司完成收购两大国际知名高端男装品牌，其中KENT＆CURWEN品牌新品预计2024 年秋冬率先亮相，开启国际化新篇章。
事件
公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司营收12.68 亿元/+17.6%；归母净利润3.62 亿元/+20.4%；扣非归母净利润3.51 亿元/+21.9%；经营性现金流净额5.44 亿元/+7.3%。基本EPS 为0.63元/股，同比+18.9%；加权平均ROE 为7.13%/+0.11pct。
公司发布2023 年年报。2023 年公司营收35.36 亿元/+22.6%；归母净利润9.11 亿元/+25.2%；扣非归母净利润8.67 亿元/+29.4%；经营性现金流净额12.96 亿元/+37.5%。基本EPS 为1.60 元/股，同比+25.0%；加权平均ROE 为20.31%/+0.96pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币10 元（含税），现金分红比例62.7%。
单季度看，23Q4 公司营收7.40 亿元/+12.1%；归母净利润为1.53亿元/-1.0%；扣非归母净利润1.42 亿元/+3.9%。
简评
23 年直营店效快速复苏，折扣率改善下，直营及线上毛利率提升。量价拆分看，23 年公司服饰收入35.08 亿元/+21.6%，销售量为439 万件/+1.3%，件均价800 元/+20.0%，折扣率改善&直营占比提升推高件均价。分渠道看：1）直营渠道23 年营收23.95 亿元/+34.6%，毛利率83.1%/+1.0pct。23 年末直营门店数607 家/同比+28 家，增长4.8%，平均单店月贡献营收33.7 万元/+26.0%。
2）加盟渠道23 年营收9.18 亿元/-2.1%，毛利率70.3%/-0.7pct，23 年末加盟门店数648 家/同比+36 家，增长5.9%，平均单店月贡献营收12.1 万元/-8.3%，主要系22 年加盟渠道高基数以及加盟商处理库存减少提货。3）线上渠道23 年营收1.95 亿元/+16.1%，毛利率70.6%/+7.2pct。
存货周转加快、经营效率优化，盈利能力稳步提升。公司23 年末存货7.08 亿元/-5.09%，其中2 年以内存货占比87.1%/+8pct，存货周转天数346 天/同比减少42 天，公司持续加强库存管控，提高存货消化率，经营效率提升。2023 年公司毛利率为78.61%/+1.21pct，净利率为25.76%/+0.53pct；24Q1 公司毛利率76.03%/+0.32pct，净利率为28.55%/+0.68pct。费用端，23 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为37.09%/+1.17pct（职工薪酬、门店运营费、电商服务费增加）、7.85%/+1.06pct （职工薪酬、中介服务费及办公差旅费增加）、3.51%/+0.04pct、-0.78%/-0.51pct （大额定期存款利息收入增加）；24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为33.03%/-0.22pct、6.10%/+1.22pct（工资薪酬及租赁费增加）、3.18%/+0.13pct、-0.98%/-0.22pct（大额定期存款利息收入增加）。
收购两大国际知名高端男装品牌，丰富高端品牌矩阵，开启国际化新篇章。公司23 年4 月完成收购海外奢侈品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN 品牌的全球商标所有权，其中CERRUTI 1811 主营男士商务正装，K&C 主营高端运动时尚男装。公司在法国成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队，并聘请首席创意官 Daniel Kearns。预计K&C 品牌新品2024 年秋冬将率先亮相，凭借比音在国内运营中高端男装的成功经验及资源，叠加两大品牌的历史及调性优势，有望逐步放量，打开公司长期成长空间。
盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为41.6、48.6、56.6 亿元，同比增长17.6%、17.0%、16.3%；归母净利润分别为11.3、13.7、16.3 亿元，同比增长24.1%、21.1%、19.4%；对应P/E 为14.9、12.3x、10.3x，维持“买入”评级。
风险提示：1）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司的流水表现也将直接受益，如果公司旗下各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。2）开店进展不及预期：比音勒芬品牌的直营及加盟渠道门店数开拓是公司线下渠道营收增长的主要驱动因素之一，如果比音勒芬品牌新增门店数不及预期，将影响公司业绩表现。3）零售折扣率加深，影响品牌利润率：部分品牌服饰行业品牌库存仍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响品牌折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。