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机构：东兴证券
研究员：刘田田/常子杰/沈逸伦
分品类看，大家居战略推动整体收入稳步增长。2023 年橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门分别实现营收70.3 亿元、119.5 亿元、11.3 亿元、13.8 亿元，同比-2.0%、-1.6%、+9.0%、+2.4%，2024 年Q1 同比增速分别为-1.6%、-3.6%、+10.2%、+5.0%。公司的成熟品类橱柜、衣柜小幅承压，而卫浴、木门等品类受益于连带率的提升仍保持较高的增速，大家居战略助力整体收入稳健。2023年公司将按品类划分的营销事业部调整为按照区域划分，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上向大家居战略方向匹配。大家居战略契合行业发展趋势，公司布局领先，组织变革将进一步强化领先优势，我们看好公司能够持续引领行业的发展。
分渠道看，零售略有承压，大宗业务受益竣工增长。2023 年零售业务（直营+经销）、大宗、境外业务分别实现收入184.0 亿元、35.9 亿元、3.2 亿元，同比+0.6%、+2.6%、+46.5%，2024 年Q1 同比增速为-2.7%、+18.8%、+45.6%。
零售业务在23 年保持稳健，24Q1 有所下滑。直营业务增速较高，我们推测因公司通过开立直营大家居门店探索运营模式，未来有望不断赋能经销商。随着组织调整负面影响的减弱，大家居模式有望助力收入重回增长。而大宗业务受益地产竣工的增长，保持较高的增速。此外公司积极开拓境外业务，增速较高。
盈利能力同比提升明显，有望维持。公司2023 毛利率34.2%，同比+2.6pct，24Q1 同比+3.3pct。毛利率提升明显，主要受益于原材料价格回落以及经营效率的提升。2023 年销售、管理费用率分别同比+1.2、+0.2pct；24Q1 分别同比+1.8、-0.5pct。销售费用率增长，主要因加大广告营销投放以及收入端承压。
综合来看，2023 年净利率13.9%，同比+1.4pct，24Q1 净利率同比+1.8pct，盈利能力受益毛利率的回升而提升明显。公司持续强调降本增效，过往费用控制能力突出，我们看好盈利能力未来保持稳定。
盈利预测与投资评级：公司积累了行业领先的渠道运营经验和经销商资源，并且在经营上积极进取。公司在23 年再次优化组织架构，全力发展大家居业务，随着负面影响的消散，公司有望通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度在行业压力下实现稳健增长。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为32.2、35.2、39.5 亿元人民币，EPS 为5.3、5.8、6.5 元，目前股价对应PE 分别为12.5、11.4、10.1 倍，当前估值处于历史低位，维持“推荐”评级。
风险提示：地产销售下滑超预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨。